海能实业雪球「丰元新能源并购」

互联网 2023-01-31 17:31:51

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(报告出品方/作者:东吴证券,马天翼,唐权喜)

1.深耕磁性元件多年,新能源业务拉动营收快速增长

深耕磁性元件、开关电源多年。可立克成立于 2004 年,成立之初即主营磁性元件、 开关电源两大业务,其中磁性元件产品可分为电源变压器、开关电源变压器、电感三大 类,开关电源产品可分为电源适配器、动力电池充电器、定制电源三大类。后续公司逐 步向新能源磁性元件领域拓展,进入下游核心大客户供应链,并收购海光强强联合。

聚焦新能源市场,内生、外延覆盖终端主流大客户。公司持续向新能源磁性元件市 场拓展,成功积累了大众、比亚迪、蔚小理等新能源汽车领域,阳光、锦浪、上能电器 等光伏领域,盛弘、英飞源等充电桩领域的头部客户资源。2022 年获得磁性元件厂商海 光电子控制权,海光电子下游客户包括华为、阳光、锦浪等知名企业,后续公司有望与 海光电子实现产品结构与客户协同,进一步巩固磁性元件国内龙头地位。

新能源需求旺盛拉动营收快速增长,有望迎来成本改善、盈利回升。受益汽车电子、 光伏、充电桩等市场需求旺盛,叠加海光电子并表,公司营收快速增长,21 全年、22Q1- 3 实现营收 16.5 亿元、19.8 亿元,同增 29%、69%。盈利能力方面,21 年受原材料涨价 等因素影响,公司毛利率承压,22Q2 铜价开始回落,带动公司盈利转好,22Q1-3 实现 扣非归母净利润 1.4 亿元,同增 181%,实现归母净利润 0.7 亿元,主要原因为计提海光 电子减值计入投资收益-0.73 亿元。未来伴随规模效应带动期间费用率逐步下降,公司未 来盈利能力有望逐步回升。

股权结构稳定,实际控制人股权占比高。根据公司 2022 年中报,公司董事长、总 经理肖铿通过赣州盛妍投资有限公司、赣州鑫联鑫企业管理有限公司间接持有公司 29.87%股份,是公司实际控制人。公司第二大股东可立克科技有限公司为肖铿先生的母 亲顾洁、胞妹肖瑾控制的公司,顾洁、胞妹肖瑾为肖铿的一致行动人。三人合计拥有公 司 64.41%的控制权,公司治理结构稳定。

2.磁性元件:新能源市场高增长,并购海光电子强强联合

2.1.需求端:新能源汽车、光伏、充电桩高增长,打开磁性元件市场天花板

磁性元件全球市场规模超千亿元,新能源市场需求迎来高速增长阶段。磁性元件是 实现电能和磁能相互转换的电子元器件,主要包括电子变压器和电感两大类,电子变压 器用于改变交流电压,电感在电路中起滤波、振荡、延迟、陷波等作用。根据中国电子 元器件协会数据,2020 年全球电子变压器市场规模约 615.8 亿元,预计 2025 年将达 786.8 亿元,2020-2025 年 CAGR 约 5%;2019 年全球电感器市场规模约 529.9 亿元,预计 2024 年将增至 761.5 亿元,五年复合增长率为 7.5%。

分下游应用领域看,磁性元件被广泛应用于消费类电子、UPS 电源、汽车电子、光 伏储能、充电桩、医疗等领域,结合产业链调研数据测算,汽车电子、光伏储能、充电 桩领域用磁性元件 2021 年市场规模分别为 140 亿元、45 亿元、30 亿元,至 2025 年将 分别有望达到 400 亿元、100 亿元、60 亿元,21-25 年市场规模 CAGR 为 30%、22%、 19%,年均复合增速远高于整体市场。

汽车电子:新能源汽车销量高增长,带动车用磁性元件量价齐升。新能源汽车销量高增长,拉动车用磁性元件需求提升。根据 EVTank 预测,22 年全 球新能源汽车销量将达 980 万辆,并有望在 25 年实现 2240 万辆的销量,22-25 年 CAGR 达 32%,新能源汽车销量高增长将拉动对应磁性元件需求高增长。 终端供应商方面,在特斯拉及国内新势力车企引领新能源汽车市场发展的同时,传 统车企亦开始逐步重视新能源汽车布局、提出电动化战略规划,以大众为例,其已基于 专属电动平台 MEB,逐步落地大众 ID 系列多款车型。

汽车电动化带动磁性元件单车价值量显著提升。相较传统燃油车,新能源汽车新增 逆变器、OBC、DC/DC 等电能转换核心零部件,因此带动对应模块磁性元件用量大幅增 加,包括 Inverter 逆变器、大功率 OBC 变压器、DC/DC 集成变压器、PFC 电感、CMC 电感等,同时 800V 电压平台对于升压电感、EMC 等磁性元件需求更高。根据产业链调 研,传统燃油车、400V 新能源汽车、800V 新能源汽车磁性元件单车价值量分别在 150 元、1500 元、3000 元左右。

光伏:全球光伏新增装机量逐年增长,利好磁性元件需求。全球光伏新增装机量逐年增长,逆变器行业深度受益。根据 Solar Power Europe、 CPIA 数据,乐观情况下全球光伏新增装机量有望由 2021 年的 168GW 增长至 2025 年 的 330GW,21-25 年 CAGR 约 18%。据中国化学与物理电源行业协会、Trend Force 数据,2021 年全球储能累计装机量达 204GW,新增装机规模 11.3 GW,预计 2025 年全球 储能累计装机量将达到 362GW,逆变器行业将深度受益光伏及储能的爆发。

终端供应商方面,根据 Wood Mackenzie 数据,国内厂商华为、阳光电源已连续多 年位列全球光伏逆变器市场份额第一、第二名,2021 年市场份额为 24%、21%,古瑞瓦 特、锦浪科技、固德威、上能电气也位列前十,2021 年前十大厂商中,国内厂商合计占 据 67%的全球光伏逆变器市场份额。本土厂商主导全球光伏逆变器市场,利好国内包括 磁性元件在内的逆变器供应链核心环节。

光伏及储能市场高速增长带动变压器、电感等磁性元件需求旺盛。光伏并网需要借 助逆变器将直流电转换为交流电,储能设备需要双向逆变,磁性元件则被用于在逆变过 程中实现储能、升压、滤波、消除 EMI 等功能,因此包括 EMC 滤波电感、Boost 升压 电感、逆变电感、高低频隔离变压器、驱动变压器等在内的磁性元件被大量应用于光伏 及储能领域。根据固德威数据,电感在光伏逆变器原材料成本中占比约 13%,磁性元件 将深度受益光伏、储能高速增长红利。

充电桩:充电桩高压化成为产业趋势,提升磁性元件需求量。根据国际能源署 IEA 数据,2021 全球充电桩新增 503 万个,保有量达 1573 万个; 基于各国相关政策,预计到 2025 年全球充电桩保有量为 4580 万个,CAGR 达 31%。作 为大功率电源应用,充电桩充电模块的主要构成器件包括半导体功率器件、磁性元件、 电容等。充电桩充电模块终端供应商方面,全球核心玩家包括英可瑞、华为、英飞源、 盛弘、优优绿能等。

充电桩装机增长拉动磁性元件需求。磁性元件是充电桩的核心元器件之一,占充电桩成本 10-15%。相较慢充桩,直流快充充电桩磁性元件单机价值量提升显著,充电桩采 用模块式组合功率,充电桩功率提升使所需模块增加,同时需使用高耐压、低损耗的大 功率磁性元件,因此直流快充桩用磁性元件单机用量、工艺要求均有所提升。

2.2.供给端:国内磁性元件厂商有望在新能源领域主导市场

中国大陆厂商占据全球近五成变压器市场份额。全球电子变压器制造商主要集中在 中国大陆、中国台湾及日本,分别占据 47%、18%、14%的全球市场份额,主要企业包 括台达电子、TDK、胜美达、可立克、海光电子、大忠电子、京泉华等。电子变压器的 全球下游应用领域主要包括照明、家用电器、通讯设备等,分别占 24%、15%、14%, 其中在照明、家用电器等中低端应用竞争较为激烈。

本土磁性元件厂商在车用领域持续渗透,在光伏、充电桩领域主导市场。 1)车用领域:海外厂商仍主导全球车用市场,可立克等本土厂商持续渗透。欧美、 日本及中国台湾磁性元件厂商成立较早,主要厂商包括胜美达、TDK、太阳诱电、台达 电子等,因车用市场技术、客户壁垒较高,而海外厂商技术、品牌积累深厚,因此目前 车用磁性元件市场仍主要受日美企业主导。以可立克为代表的本土厂商已开启在车用磁 性元件市场的持续渗透,成功进入大众、奥迪、比亚迪、蔚小理等全球领先车企供应链, 未来渗透趋势有望持续。

2)光伏领域:受益光伏产业链集中于国内,光伏磁性元件基本实现国产化。中国光伏逆变器厂商占据全球70%市场份额,利好国内逆变器供应链,可立克、京泉华、伊戈尔等厂商依托供应链就近配套优势,供货光伏逆变器主流厂商。3)充电桩领域:技术壁垒低于车用磁性元件,本土厂商积极布局。充电桩用磁性元件相较汽车应用,技术壁垒更低,可立克、京泉华等本土厂商成功进入英可瑞、英飞源、特锐德、华为、ABB等国内外一线客户供应链。

2.3.发力布局新能源领域磁性元件,深度受益新能源高增长趋势

公司有望深度受益新能源领域高增长趋势。公司聚焦汽车电子、光伏、充电桩市场 多维度发力,研发方面,研发投入聚焦三大新能源领域磁性元件,储备深厚;产能方面, 贴近新能源大客户建设产能基地,降本增效;客户方面,已实现覆盖下游新能源领域主 流大客户。实现汽车电子、光伏、充电桩三大新能源领域客户资源的深厚积累,汽车电 子领域,成为大众 MEB 平台主力供应商后,相继获得比亚迪、蔚小理等多家新能源车 企的认可和订单;光伏储能领域,成功推出 320KW 大功率电感以配套阳光电源,供应 多家光伏逆变器前十厂商,并购海光突破华为;充电桩领域,快充和超级快充磁性元件 全面布局、性能优异,已覆盖国内外一线客户。

聚焦三大新能源领域磁性元件,加码研发。公司研发投入、研发人员数量均呈现逐 年增加趋势,2021 年研发费用 0.70 亿元,占营收比例超 4%,研发人员数量提升至 471 名,占员工总数比例超 10%。

研发成果方面,公司研发投入项目聚焦三大新能源领域磁性元件:1)新能源汽车 领域:OBC、DC/DC 转换器以及逆变器等方面应用的磁性元件设计取得突破,具有高可 靠性、高功率密度、高集成、高自动化制造等优势;

2)光伏储能领域:已成功研发了 320KW 级别的大功率光伏逆变器用升压电感和逆变电感,具有领先的技术优势和竞争 力,同时公司已经形成光伏用升压电感、逆变电感、共模电感、差模电感、驱动变压器 以及辅助变压器等系列产品;3)充电桩领域:公司已量产 15KW-30KW 级别的充电桩模块用磁性元件;成功研发水冷式 40KW 级别的充电桩模块用磁性元件;开发出了单拓 扑结构、高可靠性、高功率密度的 50KW&60KW 的快充三相水冷变压器和电感;超级 快充方面,公司开发出了 175KW&350KW 超级快速充电桩用水冷高频磁性元件。快充 和超级快充磁性元件产品具有高效率、低噪声、高可靠性、高性价比等优点。

多地设立生产、营销基地,为客户提供一站式服务,实现降本增效。公司总部基地 位于深圳市,在广东省惠州市、江西省信丰县、广东英德市、江西安远、安徽广德、越南平阳建立制造基地,并在中国香港设立子公司,在美国设立分公司,于越南设立生产 基地,在生产、营销端均能为国内外客户提供一站式服务,针对大客户和战略客户,配 备一对一业务代表,从设计打样到物料跟进确认,从产品制造过程到产品出货的全过程 跟进,确保产品质量。同时,贴近大客户设立生产基地利于公司降本增效。

聚焦新能源汽车、光伏、充电桩市场,积极扩充产能。公司于 20、22 年进行两轮 非公开发行,募集资金投建项目聚焦新能源汽车、光伏、充电桩市场,汽车电子磁性元 件生产线建设项目和汽车电子研发中心建设项目正在建设中,预计 2023 年 6 月 30 日达 到可使用状态;安徽光伏储能磁性元件智能制造项目预计 2022 年底投产;惠州充电桩 磁性元件智能制造项目目前已有部分产能,正处于持续爬坡阶段。

新能源领域客户拓展顺利,成功覆盖下游主流大客户。 1)传统领域:深耕多年,大客户资源丰富。公司深耕 UPS 电源、计算机电源用磁 性元件多年,下游客户覆盖 Eaton、艾默生等全球 UPS 电源龙头,以及群光电能、康舒 科技、台达电子等计算机电源领先企业,将伴随行业整体增长实现业绩稳增。2)汽车电子领域:成功配套大众 MEB 平台后,新能源车企市场拓展顺利。公司于 2018 年通过海外知名车企供应商 KOSTAL 的认证,进入大众供应链,设立专用车间, 成为大众 MEB 平台主力供应商,通过服务大众新能源汽车,具备了国际车企大客户的 配套服务能力,因此后续能够持续获得比亚迪、蔚小理等多家新能源车企的认可和订单。 因汽车电子技术、客户壁垒较高,下游车企不会轻易更换供应商,公司实现下游车厂大 客户突破后,汽车电子业务将深度受益量价齐升逻辑实现高增长。

3)光伏储能领域:进入多家光伏逆变器前十厂商供应链,并购海光突破华为。公 司已覆盖全球光伏逆变器前十大供应商中的阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气、 固德威等厂商,并通过收购海光电子突破华为供应链,实现光伏领域磁性元件国内龙头 地位的进一步巩固,深度受益光伏储能高增长趋势。 4)充电桩领域:覆盖国内外一线客户,订单放量可期。公司已覆盖盛弘、优优绿 能、英飞源、科士达、Rivian、英飞凌等国内外一线充电桩客户,未来将持续受益充电 桩领域磁性元件量价齐升趋势。

2.4.与海光电子强强联合,产品结构&客户协同效应凸显

收购海光电子 64.25%股权,22Q3 开始并表。2021 年 12 月,公司以对价 1.86 亿元 向天津光电收购海光电子 54.25%股权;2022 年 3 月与海光电子股东李东海签署协议, 拟收购海光电子 10%股权,收购完成后,公司持有海光电子 64.25%股权,获得实际控制 权,于 2022 年 8 月 1 日起将海光电子纳入合并报表范围。 海光电子磁性元件产品体系完整,覆盖新能源、高端工业、通信多领域。海光电子 成立于 1988 年,成立至今始终专注于磁性元件产品的研发、制造及销售,多年深耕形成了完整的磁性元件产品体系,下游覆盖新能源、高端工业、通信多领域,积累了华为、 阳光电源、锦浪科技、比亚迪等核心客户资源。并在 2021 年中国电子元件企业经济指 标综合排序中,获评电子变压器行业全国综合实力第 3。

海光电子营收持续增长,盈利能力逐步改善。海光电子营收持续增长,21 全年、22H1 实现营收 11.2 亿元、8.1 亿元。盈利能力方面,2021 年受上游原材料涨价影响略 微亏损,21H1 已扭亏为盈、经营情况向好,未来受益上游原材料降价、与可立克实现协 同效应,海光电子盈利能力有望持续回升。

公司与海光电子磁性元件业务存在产品结构、客户、技术协同。1)产品结构协同: 公司磁性元件业务在 UPS 及计算机电源、新能源领域积累深厚,海光电子下游覆盖新能 源、高端工业、通信多领域,并购完成后,公司磁性元件业务将巩固其在新能源领域的 强势地位,同时实现在通信领域的进一步延伸。2)客户协同:公司海外市场和客户资源 优势显著,出口销售比例超过 50%,主要客户包括 TTI、台达电子、群光电能、纬创、 科世达、SolarEdge 等,而海光电子销售集中在国内市场,下游客户包括华为、阳光电 源、锦浪科技、比亚迪、威迈斯、工业富联、特来电、英搏尔等知名企业。3)技术协同: 可立克、海光在各自领域均具备深厚技术积累,有望通过技术深度交流获得价值增量。

同时,并购后可解决海光电子资金短缺,导致产能难以扩张的问题。海光电子产能 持续处于紧缺状态,21 全年、22H1 产能利用率分别为 107%、112%,原因即为其股东 投入、融资能力有限。

3.开关电源:产业链逐步转移至国内,国内龙头可立克深度受益

开关电源是利用半导体的开关特效及采用高频进行切换开关控制,使电源输出保持 稳定的装置,又被称为交换式电源。开关电源产品按照功能划分大致可分为三类:第一, 将交流转成直流的转换器(AC/DC);第二,将直流转成直流的转换器(DC/DC);第 三,是将直流逆变成交流(DC/AC)。 开关电源市场空间广阔,下游需求以工业和消费电子为主。据 Research Reports World 数据,全球开关电源市场规模 2021 年为 259 亿美元,预计 2027 年达到 315 亿美 元,2021-2027 年 CAGR 达 3.3%。从下游需求来看,中国开关电源行业主要需求来自于 工业领域,其市场占比 55%;消费类电子、通信和其他市场占比分别为 34%、7%、4%。

工业自动化趋势叠加消费电子迭代更新,驱动开关电源市场发展。1)伴随劳动力 成本上涨,工业自动化进程进一步加快,据 Fortune Business Insights 数据,全球工业自 动化市场规模将从2021年的1919亿美元增长至2029年的3951亿美元,CAGR达9.4%。 2)伴随智能穿戴、智能家居、AR/VR 等新型消费电子产品迭代更新,消费电子仍有增 长空间,据 Statista 数据,全球消费电子市场规模将从 2021 年的 6905 亿美元增长至 2025 年的 8817 亿美元,CAGR 达 6.3%。3)5G 通讯、大数据、新能源、新能源汽车等新兴 应用市场快速发展,进一步推动开关电源市场稳步增长。

全球电源产业正逐渐转移至国内,中国大陆厂商实力崛起。中国台湾厂商份额领先, 2020 年台达电、光宝、群光产品收入达 360、189、81 亿元,市占率共计 34%。大陆厂 商经过多年深耕,在设计、制造能力上大幅提升,基本与中国台湾企业实力相当,领益 智造、奥海科技、中国长城、欧陆通、可立克、京泉华等企业凭借技术、成本和服务优 势,市场份额紧随其后。

公司在开关电源方面具有“制造 销售”双重优势。可立克于 2000 年进入开关电 源行业,其开关电源产品主要分为电源适配器、动力电池充电器和定制电源三大类,主 要应用领域包括电动工具、消费电子、智能家居、智能音箱等。1)制造方面,可立克配 置了较为完备的研发和测试设备,拥有数十条电源产品制造生产线,电源产品生产基地 位于广东惠州和越南平阳,较好分散制造风险。公司年产电源 3500 万只以上,每年为 不同的细分应用领域推出近 300 款型电源新产品。

2)销售方面,可立克在中国香港设 立了子公司,在美国设立了分公司,建立了完善的海内外营销网络。公司还针对战略客 户配备一对一业务代表,在样品送检、方案修改、售后服务等方面做到快速响应,在竞 争同质化的电源市场上脱颖而出,为智邦科技、TTI 等龙头客户提供高质量的产品和服 务。伴随着开关电源产业链逐渐向国内转移,公司有望凭借强大的制造和销售能力,持 续提升市场份额。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】