航运发展史「改变航运业」
今天给大家普及一下航运发展史「改变航运业」相关知识，最近很多在问航运发展史「改变航运业」，希望能帮助到您。
（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡）
一、集运：由“船”到“链”，重新定义产业趋势2021 年，集装箱海运在欧美进口需求持续高增、有效运力显著短缺的推动下形成了极大 程度的供需错配，运价与船公司盈利持续创历史新高。 运价方面：截至12月10日，中国出口集装箱运价指数CCFI均值2585点，同比上涨172.8%； 上海出口集装箱运价指数 SCFI 均值 3720 点，同比上涨 215.1%。
主要船公司业绩方面： 中远海控 2021 年前三季度实现扣非归母净利 674.2 亿元，同比 17.8 倍；集运业务 EBIT margin 达到 40.9%，同比 35.0pts。 马士基前三季度实现净利润 119.2 亿美元，同比 6.5 倍；其中集运业务实现息税前利润 116.2 亿美元，同比 5.2 倍，EBIT margin 为 34.5%，同比 25.6pts。
（一）高运价形成的背后：疫情放大了供应链韧性缺失的效应
1、不容忽视的背景：价格博弈式的船货合作模式已经导致了供应链韧性缺失
过去集运处于同质化竞争阶段，货主享受低海运费红利的同时也在承担供应链灵活性与 韧性下行的潜在风险。 由于集运行业相对低集中度、强规模效应、产品同质化且具有即时性、高经营杠杆的特 性，船公司过往普遍追求短期效益，在收入端以价格为主要竞争途径，在成本端强调高 装载率、通过军备竞赛造大船摊薄单位成本。
船公司成本导向、运价优化的经营策略使其在集装箱供应链灵活性建设方面关注度较低。 根据麦肯锡与 TT Club 测算，运力过剩以及行业激烈竞争导致 1995-2016 年集装箱海运 行业平均 ROIC 不足 3%，远低于产业链其他环节，明显低于资金成本 WACC，持续多 年低回报率下船公司更没有充足的能力与意愿投入供应链建设。 从运价指数来看，2010-2019 十年间的 SCFI 美西、欧洲运价均值为 1773 美元/FEU、1002 美元/TEU，接近在盈亏平衡线徘徊；而 2010-2019 年期间 CCFI 均值仅为 950 点，考虑 到 CCFI 指数衡量单位以 1998 年 1 月 1 日为 1000 点，相当于近二十年时间集运运价持 续震荡、几无增长。
2、复盘本轮行情：层层递进式的供需错配，形成供应链全程系统性的运力短缺
在集运供应链韧性缺失的情况下，疫情对集运供需两端都形成了极大程度上的推动： 需求端：疫情下服务消费转为实物商品消费、零售端库销比持续低位、财政补贴刺激等 多因素，欧美进口需求持续高增长。 供给端：从初期的缺船、缺箱，演变为全球各港口普遍性拥堵，欧美内陆铁路/卡车周转 不畅等系统性运力紧张，造成大规模船期延误、船舶运力滞留、周转效率大幅降低，有 效供给下降。
复盘本轮集运行情：
1）首先是以 2020 年的熊牛转换为基础，初步形成各环节供应链瓶颈： 第一阶段（2020H1）：疫情爆发导致需求断崖式下滑，船公司采取退租、停航等措施对 运力进行闲置，保障舱位利用率维持稳定，抑制运价跌势。应对需求波动时船公司运力 管理的一致性和及时性较过往明显增强，且头部公司之间的博弈成本也较行业整合前明 显降低，初步验证了“格局为运价托底”的逻辑。
第二阶段（2020Q3 起）：美线需求超预期爆发，船舶运力短期投放不足形成“缺船”为 主的供需错配。随着 6 月起中国疫情稳定，制造业加速复工复产，同时欧美疫情爆发使 得服务消费大量向实物商品消费转变，而前期船公司停航导致美国商品库存消耗至较低 水平，因此补库存需求强烈，欧美进口量显著增长。供给端由于此前班轮公司运力投放 谨慎，引发“缺船”下的供需错配，美线运价加速上涨，同时在运力虹吸效应下各区域 市场运价呈现阶梯式上涨。
第三阶段（2020Q4 起）：随着运力投放增加“缺船”问题缓解，供需矛盾逐步向“缺箱、 堵港”等有效运力紧张演变。 一是集装箱进出口流向不平衡，在原本全球贸易结构下就是亚洲去程箱量、回程箱量少， 而中国稳步复工复产、欧美疫情爆发下制造业停滞，导致流向更加不平衡； 二是欧美港口因疫情防控、劳动力短缺，装卸效率显著下滑，造成港口拥堵、集装箱大 规模积压，形成以结构性缺箱、港口拥堵为核心的供需错配，有效运力供给减少进一步 推动运价加速上涨。
2）2021 年从船舶、集装箱设备的名义运力紧张，逐步形成集运全产业链系统性的有效 运力严重短缺。 第四阶段（2021 年春节前后）：需求季节性回落，21 年节前节后运价降幅小于过往。农历春节后为传统集运淡季，出口港订舱需求季节性下滑，欧美港口得到一定喘息，缺箱、 堵港问题略微缓解。节后美线现货运价保持稳定、欧线呈现震荡向下趋势。对比近年来 SCFI运价春节后第六周较春节前三周降幅，2021年美西为-0.6%（17-19年分别为-31.6%、 -22.6%、-23.1%）；欧洲为-14.8%（17-19 年分别为-23.0%、-30.2%、-32.9%），均明显 低于往年水平。
第五阶段（2021Q2 至今）： 需求持续旺盛，供应链矛盾逐渐从前端码头向后端集疏运体系蔓延。我们观察到今年以 来船舶运力投放数量以及集装箱设备的可用性指数，均已明显增加，但行业有效供给不 增反降，核心原因是在于供需矛盾已进一步转化为系统性问题，形成从船舶运力、港口 码头到内陆堆场、铁路、卡车集疏运体系等全链条、系统性的供需高度紧张，供应链上 每个环节均出现一定周转问题，有效运力供给大幅降低。
同时苏伊士运河、盐田港等事件导致的阶段性单个节点堵塞，对于整个集运供应链造成 了连锁式的后续影响，并持续发酵。 以苏伊士运河为例，运河堵塞的约一周时间造成大量船舶滞留，运河疏通后这部分船舶 集中到港欧洲，打乱正常班期，加剧欧线枢纽港拥堵、空箱调运受限、集运班期混乱、 运力周转效率低下。
（二）现货运价展望：“木桶效应”下景气或仍将延续，供应链秩序稳定后或方可能真 正回落
由“船”到“链”的视角转变，我们认为在传统名义供需分析框架的基础上，未来运价 的判断需要侧重有效运力供给的分析，并提出集运供应链的“木桶效应”。 基于供给端慢变量、需求端快变量的判断机制，我们认为在欧美进口需求有所支撑、有效运力趋紧的情况下，预计 2022Q3 前现货运价或仍将保持高位。（报告来源：未来智库）
1、传统名义供需框架：运力净增量有限
传统航运上行周期的终结一般源自于运力滞后性释放带来的供给增加，从船舶名义运力 来看，Alphaliner 预计 2022 年新船交付 111 万 TEU、老旧船拆解 6 万 TEU，名义运力净 增量 105 万 TEU，略低于 2021 年，行业供给增量较为有限。Clarksons、Drewry、Alphaliner 预计 22 年需求-供给差分别为 0.4%、1.8%、-0.2%，总体保持乐观。
更应关注实际供需关系变化。近年来名义供需差的参考意义有所下降，18Q2 以来实际供 给普遍低于名义供给，尤其在去年疫情下更为明显。名义运力与实际运力的差异体现在 闲置运力、船舶航速以及航线、集装箱的周转，两者之差一定程度上反映运力周转效率， 以及班轮公司对于运力的管理能力。例如 2020Q2 需求低谷时期实际运力-名义运力增速 之间差额达到最高的-12.8%，而 2020Q4 需求好转后则达到 0.7%。
2、有效供需框架：供应链“木桶效应”下供给为慢变量，需求相对快变量
我们认为当前集运局面下，有效供给端是慢变量，集运供应链存在“木桶效应”，运力 周转问题环环相扣，若要缓解需要逐个节点疏通，而全球各地疫情、供应链各环节恢复 的节奏不同，因此运力缓解的进程将较为漫长。 需求端是相对快变量，运价拐点遵循“货量下降—舱位利用率下降—船东降价”的传导 机制，需求趋势性、大幅度下降前，短期运价难以出现向下拐点。
1） 有效供给方面： 首先如何理解效率损失带来的有效运力减少——由于集运具有定班定点定航线的运营特 征（类似地铁），需要固定船队数量来完成特定航线的运输，因此集运的产品供给是航 线。以美西航线进行举例，假设往返航线服务为 6x10000TEU 集装箱船、为期 6 周，而 现在由于港口拥堵、船期延误 7 天，往返时间增加到 7 周，需要额外增加一条 10000TEU 集装箱船才能保证航线正常运行，来补偿因延误引起的运力损失。
为保持每周运力不变， 船公司实际上面临额外增加 16.7%的名义运力缺口。因此在集装箱船总运力短期受限的 情况下，行业整体的航线产品供给必然下降（体现为空班、停航）。 根据 Sea-Intelligence 预计，当前全球集运由于拥堵延误导致的有效运力减少约 12.5%。
我们认为集运供应链周转问题存在“木桶效应”。2020 年下半年开始，集运供给问题从 船舶名义运力不足演变到有效运力不足，有效运力不足的直观体现是港口拥堵带来的运 力虹吸，而港口拥堵的原因又从码头装卸效率问题延伸到内陆集疏运的效率问题，可以 发现从海运端的船、港，到堆场、铁路、卡车等环节，逐步形成产能瓶颈。
从趋势上，有效运力供给的修复需要供应链整体周转效率的提升，供应链各环节“每块 木板都一样平齐且无损”，因此缓解的进程将较为漫长。即船、码头、堆场、铁路、卡 车等环节的处理能力共同提升到一定水平，周转、堵港问题才能真正意义上缓解。而各 环节瓶颈的一致性缓解具有相当程度的复杂性，即使疫情好转，各个港区、各个供应链 主体的恢复节奏不同，将会延长整体的修复进程。
从边际上，有效运力瓶颈取决于“最短一块板”，即船舶运力、码头、堆场、铁路、卡 车等供应链环节中，集装箱单位时间处理能力最低的一个环节。而当前的短板在于美西 为代表的欧美内陆集疏运环节，任何一块“短板”的效率缺失都会影响整体周转效率。 以美西简单举例，假设码头周处理能力 15 万 TEU、堆场容量 12 万 TEU、铁路/卡车周运 转能力 10 万 TEU，那么最终有效运力供给取决于这 10 万 TEU，若码头、堆场、铁路/ 卡车产能提升至 20 万、15 万、12 万 TEU，那么最终的有效供给提升仅为 2 万 TEU。
2） 需求方面： 供给端由于系统性运力瓶颈的多元性与复杂性，有效供给释放导致的运价变化节奏相对 较慢；而需求端的变化相对更快，我们认为短期集运供应链周转问题缓解的重要前提条 件是需求趋势性、大幅度下滑，其次才是供给端各环节处理能力增加、疫情好转等因素。
供需错配已经形成的局面下，货量的持续涌入是推动供应链瓶颈沿着“船、码头、堆场、 铁路/卡车”不断蔓延的主要推动力。我们观察美西、美东主要港口在 2020Q4 已经形成 堵港的情况下，今年来港口净进口量总体保持在较高的绝对值水平。所以往后看，未来 集运需求存在高基数上增速边际放缓的可能性，但若进口需求仍保持在较高的绝对值水 平，则货量的持续涌入对于已经形成系统性运力短缺的美线港口来说，拥堵程度可能出 现不降反升。
往后看，集运进口需求中短期内或仍将保持较高绝对值水平。截至 9 月美国零售商库销 比、零售商库销比（不含机动车及零部件）分别为 1.09、1.06，分别较疫情前 2015-2019 年均值-26%、-15%；其中机动车及零部件、家具家饰电子家电、建材园林设备和物料、 食品饮料、服装服饰、日用品商场分别-47%、-6%、-5%、-9%、-24%、-14%。 同时考虑到：一方面疫情下制造业供应链管理过于紧绷的弊端暴露，货主将增加库存安 全垫，利好补库存周期拉长；另一方面，疫情大幅加速欧美电商零售业态的发展，电商 仓配模式对于库存管理提出更高要求。因此未来合理库销比水平应当高于疫情前，中短 期看美国补库存需求仍有空间。
高运价对不同客户性质、不同货品种类的出运需求影响存在差异，高运价可由高货值品 类需求驱动。市场担心持续高涨的集运运价对于进出口贸易产生抑制，我们认为从货主 角度，部分低附加值品类进出口企业高运价抑制发货需求的情况是客观发生的，尽管采 用 FOB 贸易条款，但部分行业由于上下游议价权等因素、仍旧一定程度上分担了运价的 涨幅，甚至产生“出一单亏一单”、运费侵蚀外贸利润的现象。
欧美进口需求的驱动品类在不同阶段也存在差异。疫情初期的进口需求主要为防疫物资、 家具、家电等“宅经济”耐用品为主；而去年底至今年上半年，随着欧美经济复苏，中 间品、资本品的需求回升；而到了 2021 年传统集运旺季，圣诞备货带来生活用品、消费 品的进口需求增长。因此，欧美进口商品品类里，消费品、中间品、资本品的结构性交 替变化对整体需求有所支撑，预计中短期内总体大幅回落的概率较低。
（三）由“船”到“链”的新竞争业态与船货合作模式已逐步形成
1、集运企业：从“船与船之争”到“链与链之争”，行业格局已发生转变
1）“船与船之争”代表的是同质化、低成本竞争——周期行业实现弱周期化的转变在于 成本优势与差异化优势，而我们认为集运行业正在发生相应的变化。 我们认为集运格局趋向稳态，行业内部的同质化竞争、外部的供给扰动因素均将减弱， 龙头经营策略从运力扩张转向效益诉求与差异化诉求。（报告来源：未来智库）
一是头部企业份额扩张诉求降低。行业经历14-17年大规模整合重组后集中度明显提升， CR5、CR10 分别达到 66%、85%，三大航运联盟在东西主干航线的运力份额占据绝对主 导。且前十大公司成梯队分布，梯队间份额差距较大、追赶成本高，头部公司在单箱收 入溢价、成本优势、网络优势方面领先优势同样明显，而梯队内部多为联盟盟友、在舱 位共享等机制下相互竞争意义较低。
龙头公司受制于：进一步大船化带来的规模经济优势有限；运力扩张面临反垄断监管的 潜在约束；东西主干航线剩余参与者出清难度较大，因此发起新一轮军备竞赛与价格竞 争的概率较低。 二是环保等外部因素约束供给增速，船舶脱碳规则不确定性制约中长期运力大幅扩张。 三是非营运船东的扰动减弱。独立船东/非营运船东（NOO）面临船公司运力调配能力提 升后对租船需求的不确定性，本轮集运景气期的“投机性”订单可能相较以往更为克制。
2）“链与链之争”代表的是差异化、端到端服务竞争。 从船公司具体实践来看： 马士基：对货代、空运、陆运物流的纵向一体化并购，构建 B2B 集装箱综合物流生态链 闭环。马士基以纵向并购方式为主积极开拓端到端业务、延伸产业链，追求各环节实物 资产、数据资源的实质掌控。
2、货主角度：供应链稳定性诉求增加，从运价博弈式合作到长协生态协作
追求供应链稳定性，修复灵活性与韧性逐渐成为上下游各参与主体共同的目标，推动集 装箱供应链更稳定、灵活、高效。传统海运物流链是围绕标准化运输产品、以成本最优 化为核心构建而成的，是相对独立、静态环境下的效率最大化，实际在外部震荡或者扰 乱面前较为脆弱（在贸易摩擦、低硫油、疫情、苏伊士运河事件等多次外部风险中不断 得到验证）。对于货主来说，需要大量第三方物流方来帮助管理供应链的灵活性和弹性， 各个环节相对分散且割裂，外部扰动产生的额外成本较高，并且难以提前预测。
而端到端集装箱供应链综合物流服务的价值在于：以集运企业为主导，串联起供应链各 环节，基于海运段核心承运能力，通过延伸、整合产业链各环节与运输网络，提供连续 稳定的、灵活的、高效的端到端服务，简化供应链，帮助客户创造价值。 在集运行业军备竞赛、同质化价格竞争阶段，货主客户对于集运服务的需求较为单一、 追求运费便宜，但韩进海运破产、贸易摩擦、新冠疫情、苏伊士运河堵塞等风险事件影 响，集装箱供应链稳定性、可靠性、灵活性的重视程度在不断提升，客户的需求特征发 生明显转变，更愿意为头部班轮公司的服务保障付出溢价，对“链”的服务需求明显增 加。
3、长协下的供应链协作生态，将助推集运龙头 2022 年盈利能力
高比例、相对高价格的长协将显著提升集运龙头的盈利中枢。随着行业格局趋稳，以及 货主企业对全球供应链稳定性、安全性的重视程度增加，集运企业在合约货谈判中议价 权的增强，长协货量与价格有望实现上涨，同时即期运价的高涨也为 2022-2023 年的新 签长协价提供支撑。
合约货在航次运营中承担着“打底货”的基础保障，在长协量价向好的情况下，集运企 业盈利稳定性与盈利中枢将显著提升；同时高比例的长协货量也有利于船公司提前规划 航线网络、运力排布，提升整体运营效率。此外，高比例长协客户也有助于端到端增值 服务的有机增长，部分客户在长协合约中提出更多增值服务保障的需求，例如用箱、舱 位、陆端运输等。 从监管层最新呼吁积极签长协，以及部分船东的实践来看，预计 2022-2023 年长协签订 情况较为乐观，谈判时间较往年提前，反映客户签约意愿强烈，并且 2022 年各航线长协 货量比例或进一步提升，更长合同期限的合同数量将继续增加。
二、散运：中期景气度上行已开启，龙头盈利将逐步释放（一）供需边际改善拐点确立，BDI 运价指数创十二年新高
2021 年春节以来，波罗的海干散货运价指数 BDI 大幅上涨，年内均值达 2960 点，同比 上涨 180%，创十二年以来新高；其中 BCI、BPI、BSI、BHSI 均值分别为 4061、3004、 2432、1423 点，同比上涨 182%、170%、232%、230%。
主要散运企业业绩方面，招商轮船前三季度散运营收 86.5 亿元，同比 67.5%，实现盈利 15.5 亿元，同比 536.8%；美股 Star Bulk 前三季度营收 9.3 亿美元，同比 82.9%，净利润 3.8 亿美元，同比大幅扭亏（去年同期-0.2 亿美元）；港股太平洋航运上半年营收 11.4 亿美元，同比 67.6%，净利润 1.6 亿美元，同比大幅扭亏（去年同期-2.2 亿美元）。 我们认为本轮散运行情在新船订单比例低位推动运力供给增速下行，以及疫情后全球经 济复苏带来原材料进口需求回升的推动下，迎来运价向上拐点。
1、新船订单比例历史低位推动供给下行，堵港与散改集进一步扩大运力缺口
当前干散货船总运力增速降至 3.3%，新船订单比例达到历史最低的 7.1%，对应未来 2-3 年供给增速将进一步下滑。散运市场运力扩张的无序性导致运价上行往往带来船东订船 动机增加，后续供给恶化。2008 年的大幅运力扩张使得近十年来市场持续处于供给过剩 状态，因此 2013 年、2017-2018 年运价短期上涨所带来的新船订单量相对有限，新船订 单比例持续下行。
截至 Clarksons12 月统计，目前干散货船新船订单持续下降至 6650 万载重吨，占比 7.1%， 与年初基本持平，为有史以来最低水平，对应未来 2-3 年运力供给增速仅为 2%左右。新 船订单比例降低叠加 2020 年行业低迷期拆船量增加，运力净增量明显下滑，目前干散货 船总运力为 9.4 亿载重吨，同比增速 3.3%。
2、全球经济复苏带动散运货量整体回升，中国下行与海外上行形成一定对冲
年初以来，随着全球疫苗接种进程加速，各国工业生产持续恢复，带动铁矿石、煤炭等 大宗原材料进口需求显著回升；同时在生猪存栏数量恢复、饲料需求旺盛的推动下，中 国粮食进口需求持续增长。根据 Clarksons 预计，2021 年全球干散货海运量同比增速 4.1%， 较 19 年复合增速 1.2%；其中铁矿石、煤炭、粮食、小宗商品同比增速 1.4%、 6.2%、2.8%、 5.1%，较 19 年复合增速 2.3%、-1.8%、 5.0%、 1.4%。
市场担心中国宏观经济压力对大宗商品进口需求产生较大影响，但今年在中国工业原材 料进口高位下行的同时，欧美、亚洲其他国家逐步复工复产，中国需求增速下滑与海外 原材料需求回升产生一定对冲，支撑整体散运需求维持相对高位。具体来看，2021 年中 国铁矿石、焦煤、动力煤进口需求同比增速-3%、-21%、 18%，而欧洲分别达到 17%、30%、 15%，亚洲（除中国外）分别为 17%、 8%、 2%。
3、短期因素扰动导致运价波动明显，BDI 总体仍维持在景气区间
下半年起，散运市场在供需总体边际改善的基础上，受到季节性、中国限电限产政策等 因素影响，运价大幅波动，海峡型船运价指数 BCI 尤其明显，出现单月翻倍后回落至起 点的情况。主要系：
1）铁矿运输方面， 铁矿出口端，由于上半年发货量总体不及预期、且铁矿石价格远高于边际成本最高的出 口商，因此下半年起主要矿山均采取加速发货，带来 Capesize 海峡型船运输需求提升。 铁矿进口端，一季度矿山由于天气、检修等因素为出货淡季，钢厂/贸易商一般会进行冬 储备货，8-9 月份在冬储刚需、矿价高位回落的情况下，下游钢厂/贸易商采购意愿强烈。（报告来源：未来智库）
因此，运输需求高涨以及散货船压港情况加剧，共同推动了 BCI 运价指数大幅上涨， Capesize 日收益指数最高超过 7 万美元/天。 随着 9 月国内限产限电政策的实施，下游钢厂生产受限导致铁矿石等原材料需求显著下 滑，前期大量积累铁矿石库存主要集中在港口端、贸易商端（库存增加一定程度上也加 剧了堵港问题），下游补库意愿低迷导致铁矿石海运需求明显降低，BCI 运价高位迅速 回落。
2）煤炭运输方面， 中国宏观调控政策使得国内煤价快速下跌，进口煤性价比减弱影响煤炭进口采购意愿， 对 BPI、BSI 运价形成压制。
3）金融属性方面， 由于 BDI 运价指数伴有远期运价合约 FFA 指数，因此在全球货币政策宽松、流动性充裕 的背景下，金融资本的参与对运价指数造成助涨助跌作用，现货盘运价大幅波动。
（二）中期看：我们预计供给主导的新一轮景气度上行周期已开启
目前可参照的四轮散运行情（1994-1995、1999-2000、2002-2008、2017-2018 年），均起 始于需求超预期增长（船东基于未来市场判断的运力投放预期）、终结于运力的滞后性 增长，持续性大多为 2-3 年左右。不同点在于，前三轮更多为需求驱动型，即供需同时 高增长下需求增速快于供给，仅 2017-2018 年相对是供需逻辑共振，即需求复苏同时供 给侧一定程度出清优化。
我们判断散运中期景气度上行周期或已经开启，本轮散运行情在驱动因素上相对更类似 于 2017-2018 年需求复苏与运力优化共振的逻辑，且供给端出清力度将会明显强于之前。 而在持续性方面，我们认为本轮行情有望向 2002-2008 年看齐，以 2020 年疫情期间 BDI 跌至 393 点为起点，迎来上行周期；而区别在于 2002-2008 年以需求为主导，本轮行情 以供给侧为主导。 考虑到散运季节性明显以及 FFA 远期合约的影响，本轮上行过程中必然有波动反复，但 市场整体或保持在景气区间内震荡上行。
三、油运：底部复苏，关注运需复苏进程与供给出清潜能（一）供需矛盾突显，油运 TCE 处于冰点
2021 年油运 VLCC 平均 TCE 水平下跌至三十年来历史最低位，全年维持底部震荡，截 至 12 月 10 日，年内均值仅约 3171 美元/天，同比-94%，远低于 2.5 万美元/天左右的保 本点。究其原因： 需求端，由于 2020 年增产/价格战事件导致全球库存高企，而海外疫情爆发使得终端石 油消费疲软，原油海运需求显著下滑。而 2021 年以来受疫情反复影响，全球石油需求复 苏进程承压，2021Q3 全球石油消费约 9833 万桶/日，环比 3.1%、同比 8.1%，较 19 年 同期-2.4%。四季度以来全球石油商业库存加速去化，但总体补库意愿欠佳，而 OPEC逐月缩减减产对运输需求的边际改善作用有限。
供给端，截至 11 月，2021 年原油油轮交付 79 艘/1640 万 dwt，拆解 54 艘/901 万 dwt； VLCC 交付 33 艘/1019 万 dwt，拆解 15 艘/452dwt。在需求持续下滑的同时 VLCC 总运力 维持增长，同比 1.9%。同时海上浮仓运力回归，造成存量运力增加。根据克拉克森最新 统计（12.3），海上浮仓 58 艘，运力占比 6.9%，较 2020 年底明显下滑，对应今年以来 约 5%的运力从浮仓转为参与即期市场。
（二）供给端破局点：增量有限，存量需关注低迷市场 环保约束下的拆船潜能
新船订单历史低位：截至 12 月初，VLCC 新船订单占总运力比例 8.1%，处于历史相对 低位，对应未来 2-3 年新增运力供给相对有限。考虑到市场低迷、船厂船台受限等因素， 预计未来 2-3 年油轮船队新船订造意愿较低，对应中期行业供给增速低位运行。
运价下行带来的供给侧出清进展不及过往，进一步延长运价低迷持续期。我们观察到此 前几轮下行周期（2010-2013 年、2016-2018 年等），运价跌破盈亏平衡点甚至跌破前夕， VLCC 拆解量均明显增加。而 2020Q3 收益水平跌破保本点以来 VLCC 拆解量目前相对 少于前几轮低迷期。 我们认为本轮拆解情况不同于历史周期主要系二手老旧船具备一定留存价值。拆解因素 除了受运价低迷影响，同时也需考虑二手老旧船与拆船价值之间的性价比，即两者价差 较低时船东拆解意愿更强，如 2013、2018 年“15 年船龄 30 万吨”VLCC 二手船价与拆 船价差额分别为 582、771 万美元，而 2021 这一均值达 1131 万美元。
具体来看，我们认 为当前 VLCC 老旧船的价值或体现在： 1）海上浮仓，原油消费需求复苏进程受阻导致海上浮仓去化缓慢，大量老旧船用作浮仓 储油（多数为非套利型储油浮仓）。 2）非市场化交易，部分 VLCC 用作相对明显高收益的非常态化运营。
（三）需求端破局点：库存去化下终端需求到油运需求的传导将有所改善
油运需求复苏遵循终端原油消费回升—库存去化—产油国产量增加的复苏机制。 从终端需求来看，海外疫情反复导致主要国家复工复产稳步推进（对应大宗干散货商品 需求已持续复苏），但出行尚未全面恢复情况下燃油等需求仍处低位。原油终端需求持 续复苏的方向已确定，但具体的节奏和幅度将受到疫情因素影响，预计原油消费需求或 于 2022Q4-2023 年恢复到 2019 年水平。 原油库存方面，海外消费国库存水平持续去化，OECD 国家 8 月石油库存约 45 亿桶，较 2015-2019 年均值-4.2%。
产油国产量方面，OPEC 最新宣布将从 2021 年 8 月开始，每月总产量增加 40 万桶/日， 直到彻底退出 580 万桶/日的减产规模（预计为 2022 年 9 月）。在终端消费回暖与库存 去化下，下游由去库转为补库时产油国将匹配需求进行增产，因此后续终端需求增量将 会直接转化为运输需求。
总结来看，我们认为油运市场或于 2022 年迎来温和复苏，需求端稳步复苏，供给端老龄 化严重 低迷运价 环保约束 拆船价上涨，有望带来较大的拆船潜能，推动运力出清。 预计 2022 年运价较今年底部回升，2022Q4-2023 年行业有望稳步提升至相对景气区间。
四、投资分析（一）中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值
1）考虑到慢变量供给端受制于集运供应链“木桶效应”，快变量需求端在明年仍有支撑， 预计 2022 年系统性供需矛盾下即期运价总体仍维持高位；同时叠加高价、高比例长协的 签订预期，我们预计公司 2022 年加权平均单箱收入有望进一步上行。
2）中长期来看，公司抗周期能力已显著增强，价值中枢有望抬升：
a）集运行业格局基本出清，内部“船与船之争”弱化，新增运力主要以船队结构性优化、 匹配需求变化为主，而非军备竞赛式的运力过度扩张。而船舶老龄化、船舶碳排放指标 带来的降速效率损失（集装箱船目前航速基数较高，面临环保新规的降速空间较大）等 因素将会对实际运力净增量产生影响。
b）应对需求波动，龙头企业间高效、灵活、动态性的运力调节能力明显提升，格局为运 价托底已被验证。
c）供应链稳定性诉求下，高比例、多年的长协合约提供中期可预测性，资产投入与产能 布置更合理。
d）数字化产品带来运量波动的可预测性和应对能力，公司 Syncon Hub 航运电商平台、 GSBN 数字化联盟等建设已逐步成熟。
e）“链与链之争”背景下，产品差异化带来客户粘性与经营稳定性的提升，端到端增值 服务有望平抑淡旺季波动。
3）运价“降下去”与“降回去”存在本质区别，疫情产生的短期供需扰动固然影响重大 且不可持续，但也要关注到本轮系统性供需矛盾背后，“船”到“链”的产业趋势变化。 我们认为未来集运运价常态化后或将保持在远高于过去的水平上运行，龙头公司盈利中 枢将明显提升。
（二）招商轮船：重估散运价值与航运横向产业链多元化布局带来的抗周期能力
1）重估散运业绩弹性：我们认为在油运底部震荡并且预期反映相对充分的情况下，市场 对于招商轮船整合重组后的散货船队价值与业绩弹性存在一定低估。公司 2018-2020 年 完成散运资产整合后，运力规模全球前列，经营策略更市场化、更灵活，有望持续受益 于散运景气度上行。 我们初步测算公司加权平均后的 BDI 指数每波动 100 点，对应年化净利润约 1.6 亿元。 考虑到公司高价期租租约的持续释放，预计 2022 年散运利润有望进一步提升。
2）重估船舶资产价值：公司船舶资产经历多次减值至合理市场价，船价上涨带来资产大 幅增值。招商轮船 2014-2017、2019-2020 年对油轮、散杂货船进行过多轮减值，主要船 舶资产在 2020 年底已接近市场价值。而 2021 年以来油轮、散货船二手价均出现上涨， 对应公司实际运力资产价值已被低估。
3）重估航运横向产业链多元化布局的战略价值：公司 10 月宣布拟现金收购中外运集运， 注入优质集运资产，打造“全船型”航运巨头。中外运集运主营近洋航线，其日本航线、 中国台湾航线具备较强竞争力，所处市场、经营模式对标海丰国际，除受益集运干线超 高景气度外，亚洲区域内市场本身具备更好的成长性与盈利可持续性。
招商轮船目前已成为业务布局涵盖国际原油、国际与国内干散货、国内滚装、国际与国 内件杂货、LNG 船舶运输、内外贸集装箱业务的综合性航运运营平台，油、散、集、气、 特各种船型齐全。考虑到航运各子板块的供需环境与周期波动存在差异，公司横向产业 链多元化有助于实现一定子板块内部的跨周期对冲，提升整体抗风险能力与盈利稳定性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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