兰剑智能深度研报「仓储物流龙头企业」

今天给大家普及一下兰剑智能深度研报「仓储物流龙头企业」相关知识，最近很多在问兰剑智能深度研报「仓储物流龙头企业」，希望能帮助到您。

（报告出品方/作者：西南证券，邰桂龙、王宁）

1 智能物流系统领航者，盈利能力领先行业

1.1 深耕智能物流领域，提供整体解决方案

深耕智能物流领域 30 年，兰剑智能已成为国内智能物流系统领先提供商。公司成立于 1993 年，始终专注于智能物流领域，其发展历程可划分为三大阶段： 1） 1993-2002 年：软件自研，系统集成。公司成立之初，主要借助人才优势从事物流 咨询和物流软件开发业务；1997 年，凭借自主研发的三维建模仿真技术，成功转 型成为物流系统集成商。 2） 2003-2012 年：硬件自研自产，进入烟草行业。2003 年，公司开始进行仓储物流 自动化硬件设备的自主研发及组装生产，成为打通软硬件两大领域的物流系统集成 商；同年，公司进入烟草行业，实现卷烟自动开箱、自动补货、自动拣选、自动包 装、自动打码贴标等自动化作业流程。 3） 2013 年-至今：积极拓展下游行业，提供全流程智能物流系统解决方案。2014 年， 公司建成投产“兰剑智能科技装备产业园”，利用自研自造的料箱级和托盘级密集仓 储拣选一体化系统逐步向医药、电力、电子商务、规模零售、军工、汽车等行业扩 展，实现立体空间内的仓储拣选智能化作业。2016 年，推出智能仓储物流系统代 运营新模式，至此公司可为客户提供前端技术咨询、中端智能物流系统建设、后端 售后维护、代运营等全流程解决方案；2020 年，公司在上交所科创板上市，缓解 融资约束，进入发展新阶段。

专注于智能物流领域，中端业务智能物流系统集成占比近 90%。2021 年，公司智能物 流领域收入占比超过 99%；其中，中端智能物流系统集成收入占比为 88.2%，毛利率为 31.4%； 后端代运营及售后维护收入占比分别为 6.7%和 4.0%，毛利率分别为 52.2%和 58.1%；前端 技术咨询规划服务收入占比 1.1%，毛利率为 90.9%。

1.2 规模持续扩张，盈利能力领先行业

营业收入快速增长，在手订单充足。2021 年公司实现营收 6.0 亿元，同比增长 33.7%， 2019-2021 年 3 年间 CAGR 为 20.1%；2021 年公司归母净利润为 0.8 亿元，同比微降 3.9%， 2019-2021年 3年间 CAGR为 31.1%。2022年一季度公司营收 1.2亿元，同比增长 123.1%；归母净利润亏损 116.4 万元；公司业绩具备明显的季节波动，通常情况下，下半年收入占比 接近 70%，因此，上半年利润数据表现通常较差。下游需求旺盛，截止 2021 年底，公司在 手订单 9.8 亿元，规模将继续扩张，随着原材料价格企稳甚至下降，公司利润端也将快速增 长。

定位于高端市场，公司毛利率及净利率水平领先行业。纵向来看，公司毛利率及净利率 呈现先升后降走势，毛利率波动主要系原材料价格波动及下游应用行业结构变化。2021 年 毛利率为 34.5%，同比下降 9.1 个百分点，主要系原材料价格涨幅较大及新能源行业收入占 比提高；2021 年净利率为 13.3%，同比下降 5.2 个百分点；考虑到目前原材料价格相对稳 定、公司订单规模扩大、议价能力提升等因素，未来毛利率和净利率有望稳中有升。横向来 看，由于公司主要聚焦于高端市场，近三年毛利率及净利率水平大幅领先于国内同行。 规模效应显现，期间费用率稳中有降。2021 年公司期间费用率为 23.7%，同比持平。 细分来看，2021 年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 8.3%、5.3%、-0.1%和 10.2%， 销售和研发费用率分别同比增长 0.2 和 1.4 个百分点，管理和财务费用率同比下降 1.5 和 0.2 百分点。随着公司规模持续扩大，以及管理能力逐步提升，期间费用率仍有下降空间。

1.3 核心员工持股，激发经营活力

公司股权结构清晰稳定，管理层及核心员工持股，激发经营活力。公司控股股东及实际 控制人为吴耀华，直接持有公司 35.9%的股份，此外，吴耀华的母亲段重行直接持有公司 3.4% 股权。2018 年，公司通过设立员工持股平台——兰盈投资，对 31 名管理层及核心技术员工 实施股权激励，兰盈投资共持有公司 1.8%股权。此外，公司总经理张小艺直接持有公司 1.2% 股权，通过兰盈投资间接持有公司 0.9%股权，合计持有公司 2.1%股权；副总经理蒋霞直接 持有公司 1.8%股权。管理层及核心员工持股有利于绑定公司利益与员工利益，有利于激发 公司经营活力。

2 降本增效激发智能物流需求，百舸争流竞逐龙头

2.1 降本增效催生市场需求，政策密集出台促进智能物流应用

智能物流系统位于行业中游，下游应用行业广泛。智能物流系统上游主要为托盘、辊筒、 光电开关、支腿框架等单机和零部件，市场供给较为充足；中游是自身拥有核心设备和软件 产品的解决方案提供商，能够根据行业应用特点设计建造物流自动化系统；下游是应用物流 自动化系统的新能源、烟草、医药、电子商务、汽车、规模零售等众多行业。

智能物流降本增效优势明显，主要应用于工业生产与商业流通领域。智能物流自动化系 统主要用于物品的拆/码垛、输送、搬运、存储、拣选、包装等作业，具有节约用地、减少劳 动需求、减轻劳动强度、提高物流效率、减少货物损坏或遗失、降低货物拣选差错率、提高 仓储管理水平、减少流动资金积压等诸多优势。目前，智能物流主要应用于工业生产和商业 流通两大领域。 1） 商业流通端：电商销售模式的快速兴起，使商品流通渠道发生巨大变革，各类电商 通过降低成本，提升效率的方式迅速侵蚀传统流通渠道的市场，自动化物流设备是 电商、快递业的刚性选择。 2） 工业生产端：随着高端制造业的发展、生产流通规模化、集约化程度持续提高以及 供应链的柔性化发展，物资的储存量、品种数、出入库的频率不断增加，物资仓储 复杂程度提高。传统的人工或机械物流管理和输送方式将难以满足企业仓储物流的 需求，成为制约企业发展壮大的瓶颈。自动化物流系统可以有效提高企业物资管理 水平，满足企业更高的仓储物流需求，已逐渐成为大多数企业生产管理不可缺少的 重要组成部分。

（1）从成本端来看： 我国老龄化程度逐渐加深，劳动力人口占比下降。根据国家统计局数据，中国 15-64 岁 劳动年龄人口比重自 2011 年开始下降，由 2011 年的 74.4%下降到 2021 年的 68.3%；绝对 数量也自 2014 年开始出现负增长，由 2014 年的 10.1 亿人下降到 2021 年的 9.6 亿人。而 老年人口数量则稳步增长，占比由 2011 年的 9.1%上升到 2021 年的 14.2%，人口老龄化程 度逐渐加深。这种人口结构转变趋势在劳动力市场上将反映为劳动力短缺的现象。

人力成本上升速度较快，智能物流需求增加为长期趋势。随着我国经济的快速发展，人 力成本也呈不断上升趋势。根据国家统计局数据，近十年全国制造业就业人员平均工资由 2010 年的 3.1 万元增长至 2021 年的 9.2 万元，2011-2021 年 CAGR 高达 11.6%；交通运输 仓储邮政业就业人员平均工资由 2010 年的 4.1 万元增长至 2021 年的 11.0 万元，2011-2021 年 CAGR 高达 10.5%；由此可见，制造业及物流运输业人力成本上升速度较快。在劳动力 人口数量及占比双降的背景下，未来人力成本必然保持上升趋势，为降低生产成本、提高生 产效率，企业选择自动化物流系统替代人工将成为长期必然选择。

（2）从效率端来看： 中国经济稳步增长，中大型企业规模实力逐步增强，需要智能物流提高生产、运输效率。 随着中国经济的快速发展，国内企业规模与实力也快速增长，根据国家统计局数据，国内大 型企业平均年收入规模由 2011 年的 39.4 亿提升到 2020 年的 56.3 亿元，中型企业年平均收 入规模由 2011 年的 3.7 亿提升到 2020 年的 6.2 亿。企业随着规模的快速增长，对生产效率、 运输效率、管理效率的提升更加迫切，对智能物流系统的需求自然产生。

（3）从政策端来看： 国家密集发布智能物流刺激政策，推动智能物流技术进步及应用水平： 1） “十一五”期间：2009 年，国务院发布《物流业调整和振兴规划》，提出加强物流 技术装备的研发与生产，鼓励企业采用仓储运输、装卸搬运、分拣包装、条码印刷 等专用物流技术装备。

2） “十二五”期间：2012 年，国务院发布《关于促进仓储业转型升级的指导意见》， 加强仓储技术装备的研发与推广；2014 年，国务院发布《物流业发展中长期规划 （2014-2020 年）》，提出吸收引进国际先进物流技术，提高物流技术自主创新能力。

3） “十三五”期间：2016 年，工信部和财政部联合发布《智能制造发展规划（2016-2020 年）》，将“智能物流与仓储装备”列为五类关键技术装备之一；2017 年，国务院发布 《新一代人工智能发展规划》，提出加强智能化装卸搬运、分拣包装、加工配送等 智能物流装备研发和推广应用，建设深度感知智能仓储系统，提升仓储运营管理水 平和效率；2018 年，发改委和交通运输部发布《国家物流枢纽布局和建设规划》， 提出鼓励国家物流枢纽建设全自动化码头、智能化仓储等现代物流设施；2020 年， 发改委和交通运输部发布《关于进一步降低物流成本的实施意见》，提出推进新兴 技术和智能化设备应用，提高仓储、运输、分拨配送等物流环节的自动化、智慧化 水平。

4） “十四五”期间：2021 年，中共中央发布《中华人民共和国国民经济和社会发展 第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》，提出构建基于 5G 的应用场景和产业 生态，在智能交通、智慧物流、智慧能源、智慧医疗等重点领域开展试点示范；2021 年，工信部等 15 部委发布《“十四五”机器人产业发展规划》，提出到 2025 年我国 将成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地，“十四五” 期间机器人产业营业收入年均增速超过 20%。

2.2 智能物流两千亿市场，新能源等新兴行业需求强劲

自动化物流装备市场规模近 2000 亿，智能仓储市场规模超千亿。根据物流技术与应用 数据，2019 年，我国自动化物流装备市场规模为 1440 亿元，同比增长 24.1%，预计 2020 年增长至 1800 亿元，同比增长 25%。根据中商产业研究院数据，2021 年国内智能仓储市 场规模为 1126 亿元，同比增长 16.6%。随着下游行业的持续发展以及智能物流在各行业的 渗透率提升，智能物流市场规模亦将稳步增长。

在商业仓储领域，下游应用领域广泛，烟草、医药、零售应用占比相对较大。根据中国 物流技术协会数据，烟草、医药、零售行业分别占智能仓储市场应用的 16%、13%、10%， 占比相对较大。分行业来看： 1） 烟草：我国是全球烟草生产和消费大国，2021 年卷烟产量为 2.4 万亿支，同比增 长 34.5%；2018-2021 年，烟草行业固定资产投资完成额始终在 200 亿元以上。随 着烟草公司规模的不断扩大以及物流装备和技术的不断发展，结合十四五期间对烟 草行业向智能制造转变的要求，烟草行业对新建仓储物流自动化系统或已建成系统 升级改造的需求始终强劲。 2） 医药：医药行业原材料和产品种类众多，分类管理要求严格，验收、存储、配送、 分拣、配送、监控等业务量庞大，对智能仓储物流要求较高。2010-2020 年我国医 药商品销售总额从 7084.0 亿元增长到 24194.0 亿元，CAGR 达 13.1%，随着医药 行业稳步增长，对智能仓储物流需求也将不断增长。 3） 零售：我国社会消费品零售总额从 2010 年的 15.2 万亿元提升至 2021 年的 44.1 万亿元，10 年间 CAGR 为 11.2%。随着社会消费品零售规模的逐渐扩大，智能仓 储物流需求稳步增加。 4） 电商：我国电子商务发展迅猛，规模以上快递业务量由 2010 年的 23.4 亿件迅速增 加到 2021 年的 1083 亿件，10 年 CAGR 高达 46.7%。快速业务迅猛发展的同时， 快递件单价不断下降，由 2010 年的 24.6 元/件下降到 2021 年的 9.5 元/件。不断 上升的人工成本和下降的快递单价，将倒逼电商、物流等企业加快自动化仓储物流 的建设。

在工业生产领域，汽车制造行业需求较大，锂电池行业需求增速较快。汽车制造是对物 流自动化系统需求较大的传统行业之一，全自动汽车生产线应用非常普遍，在整车及零部件 生产的各个环节，特别是总装环节，物流自动化系统能够实现仓储物料到自动生产线的高效、 精准搬运，提高汽车生产线供应物料、生产线成品出库的效率，从而提高整个汽车的生产效率。近两年来，我国汽车产量虽略有下降，但整体仍保持较大的营收规模和生产体量，对物 流自动化系统仍保持较高的市场需求。此外，近年来新能源汽车渗透快速提升，为实现锂电 池的规模化制造以及多元化降本，电池制造整线必将逐步实现智能化和无人化，为智能物流 市场带来新增量。2021 年，国内动力锂电池产量为 219.7GWh，同比增长 163.4%；2022 年 1-7 月，国内动力锂电池产量为 253.7GWh，同比增长 175.6%，保持高速增长态势。随 着锂电池生产商大幅扩充产能，锂电池生产逐渐进入 TWh 时代，将为智能物流行业带来新 的发展机遇。

2.3 海外品牌具备先发优势，国内企业逐渐崛起

海外品牌具备先发优势，技术、经验、品牌全球领先。由于欧美发达国家对物流自动化 的应用较早，长期的技术积累下，国外企业在仓储物流软硬件技术、产品质量、系统稳定性、 行业经验和品牌知名度等方面积累较大优势，在汽车、机械制造、机场等行业中占有较高的 市占率。根据美国权威物料搬运领域杂志《MMH》公布的榜单，2021 年全球物流系统集成 商前 20 强均位于美国、欧洲和日本等发达国家，其中前十二强收入均超过 10 亿美元，日本 大福以 43.9 亿美元稳居榜首，美国德马泰克以 43.0 亿美元位列第二，德国胜斐尔以 37.3 亿美元位居第三，其他排名靠前的包括霍尼韦尔、范德兰德、科纳普、村田机械等企业。其 中，大福、德马泰克、胜斐迩较早进入国内市场，并形成较强的竞争力。

市场培育 成本优势 客户响应能力，国内智能物流集成商正处于发展快车道。2000 年 以来，随着国内企业规模的扩张、人力和土地成本的提升、企业降本增效需求的增强以及技 术水平的发展，国内众多行业对智能物流系统的需求逐渐涌现，为国内智能物流系统集成商 提供了市场环境。而国内集成商不断引进消化吸收国外先进技术，并陆续推出具有自主知识 产权的智能物流设备及系统，与国外企业的技术差距正在逐步缩小。目前，在国内市场，国 内智能物流集成商凭借定制化高、性价比高、服务响应及时等优势，认可度越来越高，正处 于快速发展阶段。 国内智能物流企业数量多、规模小，龙头企业仍在培育中。国内智能物流设备及系统提 供商数量较多，但规模通常较小；其中，规模相对较大的企业包括中科微至、今天国际、德 马科技、东杰智能、中鼎集成、兰剑智能等，2021 年收入规模大概在 5-20 亿元之间，相对 全球领先企业 100-300 亿的收入水平，国内企业在规模上仍有较大差距。由此可见，国内智 能物流企业正处于前期竞争成长阶段，技术进步快、市场拓展能力强的企业有望脱颖而出， 成长为国内乃至国际市场上的智能物流龙头企业。

3 研发拓宽护城河，聚焦高端市场，龙头潜质初现

3.1 软硬件一体化发展，打造核心技术壁垒

管理团队技术出身，高度重视研发创新，打造核心壁垒。公司董事长吴耀华为清华大学 博士、山东大学教授、博士生导师，是我国较早从事高端物流软件技术及硬件研发领域的行 业专家，全面负责公司的技术研发工作；此外，总经理张小艺与副总经理蒋霞作为高级工程 师，兼任公司兰剑研究院副院长，负责并主导核心软件、设备、系统方案的开发创新。公司 高度重视技术研发创新，与山东大学等多所国内著名高校建立了广泛的合作关系，共同承担 多项国家、省、市科研攻关课题，在国内同行中技术水平名列前茅。 1） 从研发人员来看：截至 2021 年底，公司共有研发人员 306 人，占公司总人数的 28.1%，包括博士 4 人，硕士 38 人，学士 176 人，本科及以上人员占研发人员的 比例为 71.2%，且 40 岁以下研发人员占比 92.8%。公司研发队伍专业化、年轻化， 在管理团队的带动下，将快速把握行业技术新变化，逐步引领行业发展，打造并巩 固公司核心技术壁垒。 2） 从研发投入来看：2021 年，公司研发投入 6174.3 万元，同比增长 55.7%，占总营 收的比例高达 10.2%，近 5 年平均研发费用率为 8.6%，高研发投入是公司实现技 术领先的基础。 3） 从研发成果来看：2021 年，公司新增 12 项发明专利、36 项实用新型专利和 3 项 外观设计专利；截止 2021 年底，公司累计获得有效授权专利 244 项，包括 55 项 发明、128 项实用新型、20 项外观设计以及 41 项软件著作权。

自研自制核心软硬件，智能物流系统效率更高，稳定性更强，且成本控制良好。公司成 立之初以智能物流软件技术起家，在嵌入式软件、业务应用软件和商业智能软件等物流软件 方面具备核心优势，并创新性地将数字孪生概念引入到物流领域，自主开发了以数字孪生为 核心的覆盖仓储、分拣、配送、管理、考核等物流全生命周期的集成化智慧物流系统。此外， 公司自建高科技物流装备与技术产业园，自研自产涵盖了仓储、穿梭、搬运、拣选等在内的 全品类高端智能物流机器人装备，自给率高达 80%。核心软硬件自研自产，有利于提高智能 物流系统的整体效率和稳定性，并使公司在成本控制方面表现突出。

智能物流系统对标国际领先品牌，公司有望成长为行业龙头。公司在研发生产领域始终 以海外龙头企业为标准，智能机器人在安全性、稳定性、可靠性和效率等指标上均可对标国 际标准，部分指标甚至优于海外品牌。在国内市场空间较大、竞争较为充分的背景下，公司 有望凭借技术累积优势，逐渐成长为国内行业龙头。

3.2 聚焦高端市场，新兴 传统行业双轮驱动

依托研发创新实力，公司智能物流系统定制化能力强，聚焦于高端市场、头部企业。不 同行业以及相同行业的不同用户对仓储物流自动化系统的需求均存在一定的差异，为使客户 的物流自动化系统效率更高，定制化研发是行业发展的必然趋势。智能物流系统定制化需要在系统建设前结合客户的行业特点、货品类型、仓储拣选需求、客户预算、仓库面积和高度 等众多因素进行方案设计，并针对客户的需求进行定制化的软硬件产品研发。公司凭借强大 的技术研发实力，主要聚焦于高端定制化市场，主要客户为各行业头部企业，包括中国烟草、 宝洁、京东、唯品会、国药集团等。

项目经验丰富，可快速切入新兴市场需求，新能源行业取得重大突破。公司的智能仓储 物流自动化系统已广泛应用于烟草、医药、电子商务、规模零售、汽车、轮胎、电力、电子 产品、图书、鞋服、印刷、建材、国防军工等多个重点行业，已完成项目超过 1000 例，拥 有丰富的智能物流系统设计、研发、建设经验，当新兴市场需求出现时，公司具备快速切入 能力。新能源锂电池生产线对智能物流系统的需求正处于快速发展阶段，2021 年公司与宁 德时代新签 2.2 亿订单，重磅切入新能源行业；与宁德时代的合作将成为公司在新能源行业 的标杆性项目，有利于公司进一步拓展新能源业务。 积极开发传统行业新客户，推进智能物流系统国产替代。汽车、机场等传统行业对智能 物流系统的技术及规模要求较高，该市场目前主要由外资品牌主导。公司正积极推动机场、 汽车等行业智能物流系统的技术攻关，未来公司将继续加大在港航设施、综合交通和物流枢 纽、农产品冷链物流设施、军事物流、医疗健康、节能环保、图书、智能植物工厂等传统行 业新客户的开发力度，致力于推进智能物流系统在传统行业的国产替代。

海外市场拓展成果初显，国际化发展彰显技术水平。凭借创新技术、高端产品和定制化 服务等核心优势，公司在国际市场具有较强的竞争力，逐步获得国际市场认可，是少数能出 口成套高端物流装备到海外发达国家的中国品牌。2018 年，公司成功将成套高端物流装备 出口日本；2021 年，公司以穿梭机器人为核心的成套高端物流系统成功应用于第三方物流 服务商万邑通在德国、美国的智能物流服务中心。未来公司将加大对具有国际项目经验的复 合型人才的培养和引进，形成具备核心竞争力的全球化市场开拓和研发团队，大力开拓国际 市场，将“兰剑智能”打造成为仓储物流自动化系统行业的国际品牌。

在手订单大幅增长，产能扩张打开成长之路。随着公司品牌知名度的提升以及产能的逐 步释放，订单量实现快速增长，在手订单自 2017 年底的 3.3 亿元增加到 2021 年底的 9.8 亿 元（含税）。公司的智能物流系统涉及设计、开发、生产、验收等多环节，项目周期一般为 6-12 个月，因此公司年末的在手订单大部分将转化为次年收入，从历史数据来看，2018-2021 年公司的在手订单完成率均超过 100%。此外，2021 年底，公司首发募集资金建设项目“智 能物流装备生产实验基地建设项目”主体建筑已全部完成，预计 2022 年可投入使用；该项目 投产后可支撑公司产能提升至 20 亿元订单规模，打破公司规模成长的产能限制，并且自产 率的提升有利于公司控制成本、增厚利润。

3.3 创新服务模式，智能物流服务领域大有可为

创新服务模式，为客户提供智能物流代运营服务。自动化代运营业务模式是指由公司投 资建设智能仓储物流自动化系统，并配备运营团队进行运维，按物品的仓储费和订单的作业 费来向客户收费。代运营的智能仓储物流自动化系统由公司的专业技术团队运维，运行质量 更高、效率更快、故障更少；客户对公司代运营服务提供一定的保底库存量和出库量，低于 保底量时按照保底量进行付费，以保证公司的自动化代运营收入，随着公司向其他公司、行 业深入拓展，代运营服务收入将稳步增长。 除代运营合作模式外，公司未来将继续布局兰剑共享智能仓储运维租赁服务，即资金不 足但有智能仓需求的客户可以租赁公司建设、运维的仓储物流自动化系统，公司收取运维费 用，这将有望为公司业绩注入新增长动力。

前端咨询规划服务、后端售后维护服务大有可为。目前该两项服务收入占比较低，2021 年仅分别收入为 633万和 2398万元，但盈利能力较强，2021年毛利率分别为 90.9%、58.1%。 随着公司招聘较多咨询规划人员，以及实施的智能仓储物流自动化系统项目数量不断增多， 预计前端咨询规划服务、后端售后维护服务将保持较高增速。 1） 前端咨询规划服务：公司基于在仓储物流自动化系统行业积累的品牌影响力和众多 的客户资源，依托公司在仓储物流自动化系统行业的方案规划、软件研发、系统设 计等方面的技术优势，为客户提供相关的工程技术咨询规划和管理技术咨询规划服 务，定制能够满足客户全流程真实需求的解决方案。 2） 后端售后维护服务：指公司为客户提供年度维保、系统改造升级、更换物流设备零 部件等服务，是公司为客户提供的一项重要的后续增值服务。由于智能仓储物流自 动化系统的智能化、集成化、信息化水平较高，客户对系统后续售后运营维护的依 赖性较强，公司作为智能仓储物流自动化系统解决方案的提供商，不仅熟悉整个系 统的运行状况，且大部分软件系统也由公司设计或定制开发，公司具备提供快速、 高效售后运营维护服务的能力。

4 盈利预测

关键假设：

假设 1：2021 年底公司智能物流系统在手订单 9.84 亿，同比增长 76.7%，随着下游需 求涌现，公司产能扩张，品牌影响力提升，假设 2022-2024 年订单增长速度保持 30%的复 合增速。

假设 2：超级未来工厂投产在即，自产率的提升有望带来持续的降本增效，预计智能物 流系统毛利率稳中有升，2022-2024 年分别为 32%、32.5%、33%。

假设 3：公司的代运营业务仅与唯品会深度合作，业务增速与唯品会业务的发展深度相 关，假设 2022-2024 年公司代运营业务收入保持 5%的复合增速，毛利率保持稳定。

假设 4：随着公司技术咨询服务人员增加，智能物流系统完成项目累积，预计技术咨询 规划服务和售后运营维护服务收入保持快速增长，毛利率稳中有升。

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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站