健之佳健康药房的连锁化扩张「丽江健之佳药店」

今天给大家普及一下健之佳健康药房的连锁化扩张「丽江健之佳药店」相关知识，最近很多在问健之佳健康药房的连锁化扩张「丽江健之佳药店」，希望能帮助到您。

（报告出品方/分析师：开源证券 蔡明子 龙永茂）

1 健之佳：立足云南，深耕西南，向全国拓展

1.1 发展历史：云南起家，逐步构建药品销售、便利零售及健康服务多元化经营网络

健之佳品牌创立于1998年，2004年9月成立云南健之佳健康连锁店股份有限公司，公司从昆明起步发展，历经多年逐步发展和积累，立足云南，涵盖云南、重庆、四川、广西等区域，依托较为完善的连锁零售网络和专业医药服务实力，构筑核心竞争优势，形成稳步走向全国的发展战略趋势。

公司构建了以药品销售为主、健康护理和便利品销售为辅，直营连锁药品门店实体零售为核心，与电商经营有机结合的商业模式和多元化社区健康服务生态圈，已经成为具有较强区域竞争实力的全国性知名健康连锁零售企业。

1.2 股权结构稳定，实控人行业经验丰富，员工激励充分

公司股权结构稳定，创始人行业经验丰富。

公司实控人为蓝波、舒畅夫妇，截至2022Q1合计持有深圳畅思行66.67%股权，蓝波、舒畅夫妇与畅思行为一致行动人，畅思行是公司最大法人股东，持股比例15.14%，蓝波、舒畅夫妇直接 间接持股比例为32.95%，公司股权集中。

蓝波先生作为公司实控人兼董事长，拥有丰富零售药店业务、管理经验，1994-1995年曾任深圳海王药业产品经理，1995-2004年曾任深圳海王星辰连锁药房有限公司财务总监、常务副总经理，2004年创立公司前身云南健之佳药业。

持续推出股权激励及员工持股计划，充分调动管理者和员工积极性。

公司自2008年进行股改之后，分别于2009年、2014、2021年持续推出3期股权激励计划，另在2021年推出员工持股计划，长期持续的股权激励计划利于公司吸引和留住优秀管理人才、核心业务骨干和优秀员工，提高公司员工的凝聚力，确保公司发展战略和经营目标的实现。

1.3 核心财务数据：业绩由于门店高速扩张短期承压，费用管控能力强

公司收入增速逐年提升，净利润保持较高增长，业绩短期承压。

从收入端来看，公司收入增长主要来源于门店规模扩张以及单店平均收入增长。

公司不断拓展终端销售客户网络，开店逐年提速；同时，公司持续提升健康、专业、便利的会员服务能力，实现店均主营业务收入不断上升，另外，在公司稳定的物流配送体系、专业的健康服务、科学的门店商品陈列和空间布局的支持下，2017-2021年公司实现营业收入逐年增长，CAGR 17.4%。

2021年疫情影响下，公司通过品类规划调整，积极承接院内顾客外流，推动处方药和非处方药的销售快速增长，整体收入仍实现了17.21%的增长。

从利润端来看，公司于2016年通过加强管理实现了从规模扩张为主向提高管理效率、稳健发展的转变，2016年公司归母净利润实现了294%的高增长，随后维持了25%-50%的较高增速，2017-2021年归母净利润CAGR 26.0%。

2022Q1利润增长承压主要原因是：

（1）Q1疫情持续蔓延，各地管控态势加强，公司800家左右门店“一退两抗”药品下架，少量门店暂时关闭，到店购药疫情防控措施趋严，门店客流减少；

（2）门店自建规模快速扩张导致新店、次新店培育期短期业绩压力增加，期间费用的增幅较高。

毛利率提升空间大，净利率增长趋势明显。

公司毛利率与上市药房平均毛利率相比处于较低水平，主要是因为采购规模小、没有资金优势造成能获得的采购折扣及返利较少。

2021年公司毛利率提升2.14pct，主要原因是：中西成药销售占比提高，带动毛利率提升；口罩等防疫物资毛利率和收入占比恢复正常；公司提升OEM商品及其他综合毛利较高商品销售占比，持续发展新零售业务，促进线上线下的融合，以提升销售及综合毛利额、减缓毛利率下降；同时，毛利率较高的保健品和中药材营收增加，改善了毛利情况。

未来随着公司规模扩大，资金实力增强，对于上游议价能力提升，毛利率提升空间大。公司净利率自2015年起增长迅速，净利率增长趋势明显，2022Q1净利润下滑主要是由于新店亏损，预计随着新开门店贡献业绩，净利率将逐步提升。

公司费用把控能力强，费用率整体维持稳定。

2015-2020年公司整体费用率逐年递减，销售和管理费用率保持平稳，销售费用率有明显下降趋势，从31%下降至23%，主要是由于公司规模扩张。

2021年管理费用率保持下降趋势，销售费用率和财务费用率有小幅上涨，主要是由于公司整体规模增长，新设大量门店，以及线上线下全渠道销售规模提升导致第三方平台服务费略有增长。

公司运营能力突出，应收账款及存货周转效率在同行业公司中处于较高水平。

应收账款周转方面，2021年公司应收账款周转天数为13.57天，周转速度高于同行业可比上市公司，具备较为良好的应收账款管理能力。

存货周转方面，随着公司经营规模逐步扩大，门店数量不断增加，仓库及门店商品随之增长，2021年公司存货周转天数小幅提升。

定增补充运营资金，保障公司省内外稳健扩张。

在手现金方面，公司上市前在手现金维持稳定小幅增长，2020年公司首次公开发行募集资金9.66亿元，扣除发行费用0.91亿元实际募集资金净额8.75亿元。

此外，公司于2022年4月完成非公开发行股票，发行对象为云南祥群投资有限公司，为公司董事长蓝波先生100%持股，发行价格为61.64元/股，发行股票数量为681.38万股，共募集资金约42亿元。其中投入8000万元用于建设广西现代物流中心项目，剩余3.4亿元用于补充流动资金。

此次非公开发行股票可以改善公司盈利能力和财务状况，广西物流中心的建设有助于提高公司在广西地区的竞争力，同时加快电商布局，减少物流成本。

截至2021年末，公司现金及现金等价物期末余额7.26亿元。

公司运营资金得到有效补充，为公司未来加密省内门店、加大省外拓展提供有力保障。现金流方面，2015-2021年公司经营性现金流净额整体呈提升趋势，2021显著增长主要是公司根据新租赁准则规定，偿还租赁负债本金计入筹资活动现金流出所致。

2 业务介绍：布局云南、四川、重庆、广西、河北、辽宁6大省市，药店、便利店、诊所、体检中心多元化经营

公司业务主要分为2大板块：

医药零售、便利零售，其中医药零售收入为公司收入主要来源且占总收入比重逐渐提升，2021年占比86.06%。公司连锁门店布局从云南省逐渐扩张到四川、广西、重庆等地，截至2022Q1共有2834家医药零售门店。

公司便利零售业务由全资子公司云南之佳便利店开展，云南之佳便利店自2005年成立以来，经营规模持续扩张，经营区域以昆明为中心，辐射到云南省内多个地州，截至2022Q1共有300家便利店。此外，公司逐步探索 “药店 诊所”、“药店 体检中心”的模式，开启多元化经营。

2.1 省内市场：仍具备下沉空间，区域集中度有望进一步提升

云南零售药店市场仍具备发展潜力，市场集中度具有提升空间。

根据《2020年药品监督管理统计年度报告》，截至2020年底，云南省共有医药零售连锁门店21181家，其中连锁零售门店10463家。

综合全国各省情况来看，云南的店均服务人次（2294人）在全国32个省市中排名第10，门店密集程度仍有提升空间。

从药店连锁化程度来看，2020年底云南零售药店连锁化率为49.4%，低于全国平均水平57%，由此，云南省医药零售行业市场的集中度、连锁率仍具有提升潜力，为公司省内业务拓展奠定了良好的市场基础。

云南市场竞争格局：一心堂、健之佳为主导，区域竞争持续向头部集中。

据国家药监局发布的《药品监督管理统计报告》，截至2021Q3云南省总计22,053家药品零售单位，其中一心堂在云南省内共有4837家门店，覆盖云南全境16个州市129个县，门店数省内占比21.93%，在布局广度和密度上均处于省内领先地位。

健之佳在云南省截至2021Q3共有1940家门店，占云南省零售药店门店总数比重为8.80%。一心堂和健之佳门店数省内占比均实现提升，区域竞争进一步向头部集中。且作为云南省内知名连锁品牌，在市场认知度、认可度、经营规模效应等方面均领先于中小药店。

米内网评选的“2021-2022年度中国省域连锁药店20强”，一心堂和健之佳分别位居第一、第二，云南省医药零售行业已形成以一心堂与健之佳两大连锁品牌为主导的市场竞争格局。

从公司门店分布区域来看，省内仍有拓展空间。

截至2021底，公司已实现云南省16个地州的全覆盖，云南129个县区已覆盖105个县区，覆盖率由2020年的64%提升至81%，渗透率持续提升；剩余24个县区，为公司持续扩张及向下渗透提供了市场空间。

2.2 省外市场：以西南地区为重心，逐步延伸至川渝贵地区，布局河北、辽宁市场

2.2.1 省外门店占比提升，重庆、广西已实现盈利

公司坚持以“中心城市为核心向下渗透”，深耕西南地区，一方面重点夯实云南利润中心，另一方面加强川渝桂拓展，通过自建、收购双轮驱动的门店扩张策略拓展门店规模，云南品牌影响及规模优势持续提升，川渝桂地区市场渗透率加大。

省外并购、自建并举，加快省外门店拓展。

截至2022Q1，公司省外门店占比达到18.47%。公司坚持从中心城市布局向下渗透的战略方针，以成熟团队及门店网络为核心基础推进新店拓展、密集布点，提升空白、薄弱目标市场的竞争力和品牌影响力。

公司门店快速扩张，资源倾斜川渝桂。

2021年公司在川渝桂市场持续加大核心市场渗透率，截至2021年底，门店总数增长42.91%，其中省外门店数增长较快，川渝桂地区门店数增长达53.15%。

复制云南成功模式，重庆、广西已实现盈利。

在运营技术管理方面，借鉴云南经验，进一步细化、提升门店落地效果；建设门店远程运营管理系统，提升门店管理效率，构建专业化、规模化和数字化的管理模式；加快收购门店接收、整合效率，并以此为基础加快门店布局密度，提升门店业绩。

在物流配送方面，完善各省市批发 零售业务分由两家公司开展的组织架构，推进广西物流中心以及期后云南总部配送中心的购建。

2.2.2 拟收购河北唐人布局河北、辽宁市场，门店扩张走出西南

拟收购河北唐人药房，布局河北、辽宁市场，确定了“立足云南、深耕西南、向全国拓展”的战略目标。

公司于2022年2月28日发布公告称拟通过支付现金方式收购河北唐人80%-100%的股份，以实现对唐人医药连锁药房的并购，推进公司以京津冀为核心的环渤海地区的布局计划。6月30日，公司宣布分两阶段收购河北唐人100%股份，转让价格为20.74亿元，此次交易PE约为24.25倍，低于行业平均的24.54倍。公司确定了“立足云南、深耕西南、向全国拓展”的战略目标，此举将推动公司进入全国市场，扩大品牌影响力。

河北唐人在唐山、秦皇岛地区市占率领先，拓展辽宁6市已有半数地区门店开始盈利。

截至2021年底，河北唐人在河北及辽宁省拥有659家直营连锁药店，其中唐山204家、秦皇岛167家，辽宁省288家，在唐山和秦皇岛地区市占率处于领先地位，门店数、规模和专业服务能力较好，拥有较高的品牌影响力。

河北唐人在2017、2018年完成辽宁省6个城市项目并购至今，门店数及团队初具规模，丹东、本溪、葫芦岛地区门店已开始盈利。河北唐人在唐山和秦皇岛地区具有一定的客户基础，门店布局以城市中心为主，周边郊县为辅，与公司的扩张理念契合。

省外门店占比有望大幅提升，进一步完善全国性零售网络。

此次交易完成后，公司将拥有约3800家门店，省外门店超过1200家，占比约为33%，较2021年底省外门店占比18%得到较大提升。收购河北唐人可以帮助公司实现由南到北的战略布局，逐步转型为全国性的连锁零售药店，提高公司在全国范围内的市占率和品牌影响力。

未来，公司将京津冀为核心的环渤海湾地区、以大湾区为核心的华南地区、以江浙沪为核心的华东地区，以及长江沿岸城市为核心的华中地区，作为公司从西南区域向全国拓展的重点目标区域。

河北唐人盈利能力较强，有望为公司带来业绩增厚。

河北唐人2021年度营收达到14.69亿元，净利润为0.86亿元，净利率5.82%。

根据公司与河北唐人签订的业绩承诺，河北唐人2022年、2023年应实现的归母净利润分别为8576.30万元、8629.78万元；2022年末门店数同比增长不低于5%，约为692家门店，营业收入同比增长不低于3%，约为15.12亿元。

2023年末门店数同比增长不低于5%，约为727家门店，营业收入同比增长不低于8%，约为16.33亿元。

收购河北唐人后，双方可以发挥专业推广、品牌营销服务以及供应链上的协同效应，优势互补，实现线上线下的全渠道提升，稳定并提升盈利能力。

2.3 大量新店、次新店储备，为后续盈利以及持续发展奠定基础

公司上市以来门店扩张加速，2021年净增加门店数914家，同比增长141.8%，增速业内领先。2021年，益丰药房、老百姓、一心堂、大参林、健之佳净增加门店数分别同比增长47%、30%、44%、72%、142%。

门店扩张加快，新店、次新店占比提升迅速。

公司上市以来通过自建和收购的方式快速扩大营销网络，门店规模快速增长，门店数由2020年底2130家增长至2022Q1的3134家，增长率达47.14%。门店的快速扩张带来了新店、次新店占比的迅速提升，截至2022Q1公司新店、次新店占比达34.52%，较2021年底33.05%进一步提升1.47pct，在业内处于较高水平。

新店、次新店在培育期会对公司短期业绩带来压力，也为后续盈利以及持续发展奠定基础：

（1）对于新建门店，新开门店在2-3年培育期满实现盈亏平衡前，前期投入各项费用较高且刚性，公司新增门店大多开设于非成熟商圈或新进区域，客流量较小，办理医保资质需要一定周期，开店初期单店平均净利润为负。随着商圈的逐渐成熟，获得医保资质，新开门店逐渐成熟，盈利能力逐渐增强。据公司招股书披露，新开门店80%以上能在24月内实现盈利。

（2）对于收购门店，2021年收购门店数360家、占比11.49%，其中下半年收购数量占78.33%，收购门店多处于收入增长较缓的整合初期。公司培育期门店、2021年收购门店合计占比达46.01%，门店产出短期内摊薄影响整体营业收入增长，对公司短期业绩带来压力。但是未来随着一大批新店、次新店的成熟，并购门店进入稳定经营阶段，公司后续业绩有望稳步提升，为公司未来发展提供动力。

随着公司未来在省外城市深耕，通过密集布点、择优收购，在四川、重庆、广西的经营规模将不断拓展，能够有效提升对上游的议价能力，实现规模效应，降低采购成本，为在上述地区实施“以中心城市为核心的向下渗透”策略及后续向其他省区拓展创造条件。同时随着四川、重庆和广西物流中心的逐步建立和信息化系统完善，为未来拓展打下坚实基础，省外新开门店盈亏平衡周期有望逐步缩短，与云南省内看齐，规模优势逐步显现。

2.4 线上渠道：积极构建全渠道营销平台，有力补充传统渠道

公司通过官网商城、电商平台旗舰店、微信公众号及手机移动端等多渠道发展电商业务，同时探索和发展医药电商业务模式，通过自营平台与第三方平台等方式成功搭建了全渠道的营销平台，实现了多种业态集合的多元化社区健康服务生态圈。

（1）自营平台业务：

自营平台方面联合佳E购、APP以及微商城等，佳E购成为有效补充门店商品线及远程审方的综合支撑平台，已实现药店全覆盖。

公司持续优化自主线上平台的购物体验，保持自营预订及自提、送货系统佳E 购的门店全覆盖，通过私域平台延伸门店的商品线、提供专科长疗程用药解决方案、提升顾客粘性，成为线下门店专业服务和业绩增长的有力支撑。此外，针对微商城进行全新的系统升级和改版，推出“健之佳急送”业务，提供更及时的在线预订、送货上门便捷服务。2021年自营平台业务实现营业收入3.17亿元，同比增长77.59%。

（2） 传统第三方电商平台 B2C 业务：

公司的B2C业务推行单平台多店铺运营模式，开设慢病用药、中药材专营店等差异化店型，深入挖掘差异化运营类目，提升单店产出。持续强化员工专业知识、推动社群营销工作落地，2021年实现营业收入3.54亿元，同比增长63.49%，保持持续、稳健的增长速度。

（3）第三方 O2O 平台业务：

O2O 事业部发展迈入“加速期”，平台覆盖率持续提升，2021年上线门店数超过 2,400 家。公司通过制定并落实细分商圈品类和营销策略，提升送货效率，提供 24 小时营业服务等方式打造 O2O 业务的差异化竞争力及服务力，为门店业绩提升赋能。O2O业务上线门店数超过2400家，制定并落实细分商圈品类和营销策略，提供24小时服务，打造差异化服务力和竞争力。2021年实现营业收入2.07亿元，增长率达到213.27%。

针对消费者对服务泛在性、便利性提出的更高要求，公司围绕“以顾客需求为中心”的服务理念，坚持打造自有团队开展线上业务运营，佳E购、O2O等线上渠道为门店服务赋能，全渠道服务快速发展。2021年公司线上渠道实现营业收入总计8.78亿元，较2020年同期增长90.44%，增速远高于门店线下销售增长率，占营业收入的比例达16.78%，较2020年的10.33%增长6.45pct。

2.5 便利店等店型多元化经营：协同药店业务发展，差异化优势凸显

探索便利店、诊所、体检中心等店型多元化经营。公司在以医药零售为主要业态的基础上，开设了便利店、中医诊所、社区诊所、体检中心等店型，逐步探索“药店 便利店”、“药店 诊所”、“药店 体检中心”的模式。截至2021年底，公司拥有零售药房2740家，便利店297家，中医诊所3家，社区诊所3家，体检中心1家。

“之佳便利”成为公司强化“健康 专业 便利”的经营定位的重要举措，开启便利零售业务经营。“之佳便利”成立于2005年，定位于“品质 时尚 快捷”，是公司长期关注学习美日同行模式、区别于多数医药同业的重要经营特点，经过十余年的发展，已形成了以昆明为中心，辐射云南多个地州的门店经营体系。

在中国连锁经营协会（CCFA）发布的“2021年中国便利店 TOP100”榜单中，按门店数量排名，之佳便利排在全国第67位。

公司主要以“年轻、品质、时尚”为经营特色，配以高效的物流配送与信息系统，以食品饮料、烟酒、日用百货为主的便利零售业态，持续严格执行直营投资连锁分店的“六统一”（统一品牌、统一形象、统一管理、统一配送、统一价格、统一服务标准）标准对之佳连锁便利店进行标准化、专业化、合规化、高效的管理。

目前经营的商品有饮料乳品、烟酒、日用杂货、个人护理、保健品、热熟食等大类超5000个单品，长期合作稳定渠道700余家以上。截至2021年12月31日，公司拥有297家便利店（涵盖：曲靖、昭通、文山、个旧、开远、蒙自、楚雄、大理、丽江、临沧等超过20个以上的县市地区）其中50%左右的门店坚持24H营业。同时公司于2015年开始探索连锁加盟的经营模式，截止2021年12月31日加盟店数量达28家。

2021年公司便利零售板块实现营业收入3.58亿元，同比增长6.82%，便利店店均营收为130.07万元。2021年之佳便利实现净利润165.15万元。

公司便利零售业务与同类企业相比毛利率较高。之佳便利店定位于中高端客户，核心区域门店二十四小时营业，店内所售商品包括进口食品、高级日用品等高毛利商品，便利零售业务的毛利率高于行业均值。

公司的店型以社区专业便利药房为主，以便利店为辅，同时还针对居民的健康需求，设立了中医诊所、社区诊所、体检中心等健康医疗服务机构。

公司建立“博仁堂”品牌中医馆，在经营药房品种的基础上，加大中药材经营品种，同时配备中医坐诊进行疾病诊断治疗，提供针灸、拔火罐等中医理疗服务以及中医养生、 调理等咨询服务。社区诊所配置完善的设施、设备及专业的医疗人员，主要提供接诊常见病、多发病的诊疗工作和疾病预防咨询等专业服务。

体检中心配置完善的体检设备和优秀的医疗人员，提供健康检查、健康评估、疾病预防咨询等服务。

多元化门店经营夯实会员基础，与药房业务协同。

公司通过亲切、稳重、专业和值得信赖的全渠道、差异化服务，包括药学服务和健康管理服务，通过门店拓展、发展潜在消费者为公司忠实有效会员，截止2021年底公司活跃会员人数已突破1700万，较2020年增长26%，会员消费占比接近70%，会员回头率达78%。未来，随着之佳便利店品牌影响力的不断加强，单店营收有望持续增长。同时便利店选址与药房选址接近，用高频带动低频，具有协同效应，助力药店业务发展。

3 精细化管理能力不断加强，费用把控能力与盈利能力持续提升

3.1 费用管控能力强，单店租金下降，精细化管理能力不断加强

公司医药零售板块平均单店营业成本在业内处于较低水平。

在近几年公司收入规模扩大带动营业成本相应上涨的同时，公司将单店营业成本维持在了一个较低的水平。据2021年报披露，公司平均单店面积为112.28平方米，与老百姓、益丰药房、一心堂平均单店面积较为接近。

从单店营业成本来看，在于同行业零售药店平均单店面积相近的情况下，公司2016-2021年公司单店营业成本处于业内较低水平，仅次于一心堂。

公司通过自建和收购的方式快速扩大营销网络，门店规模快速增长，门店数由2020年底2130家增长至2022Q1的3134家，增长率达47.14%，门店拓展速度大幅提升的同时，单店租金逐年降低，从2016年的19.8万元/家降至2021年的14.77万元/家。

公司在收入规模不断提升以及扩张加速的同时能够实现营业成本及单店租金的下降，一方面是由于公司处于上升期，逐步扩大规模，规模效应逐步显现摊薄成本，且在省外的议价能力有所提高；另一方面更离不开公司内部重视成本管理，按部门分担成本优化任务，加大成本费用控制力度，提升了单店经营效率。

精细化管理能力持续提升，门店坪效实现增长。

公司坚持以顾客需求为导向，以效率提升为抓手，依托标准化连锁经营管理体系和精细化营运体系的不断完善与创新，公司选择有竞争优势的地段，构建时尚人性化的环境，组合一站式健康产品消费的业态，实现门店跨区域快速扩张与店效提升，保障整体效益的稳步提升。2017-2021年公司零售药店坪效由32.67元/平方米提升至39.75元/平方米。

3.2 优化员工激励模式，持续提升专业服务能力

2020年以来，公司持续推行“以人员管理为核心”的经营策略，完善人力资源体系。同时公司推进以店长为核心的门店3 N人员管理和配置目标，发挥绩效考核的导向作用，充分激发员工特别是执业药师的专业激情，持续培养、引进、激励人才以适应公司快速发展需要。

为持续提升专业化的健康综合服务能力，公司搭建了药师、咨询师、营养师分层级管理体系，并组织专业化培训。通过制定药学服务标准、建立药学服务示范店、培训、考试、带教、检核等方式，确保门店服务人员的专业知识和职业素养不断提高。

公司以自建远程审方平台为主与平安好医生、莲藕等互联网医院及第三方平台合作等方式，在合规基础上及时响应和满足远程问诊、处方流转、及远程审方、执业药师药学服务等顾客需求。2021年上半年通过自有平台实现线上审方230多万次，超过2020年全年审方数量，月均审方突破30万单。

优化薪酬激励政策助力公司业绩提升。

公司制定《薪酬管理手册》，明确了3P M的付薪理念，即为岗位价值付薪、为工作业绩付薪、为个人能力付薪，并对标市场保持薪酬市场竞争力。具体如下：

（1）为应对医药流通行业核心人才的紧缺，公司将更多的薪酬资源向公司的核心岗位倾斜，保持高于市场的薪酬水平招揽人才。

（2）对于一般性岗位，公司保持与市场持平的薪酬水平以维持现有岗位人员。

（3）公司制定了有效的绩效考核制度，员工的薪酬水平与个人绩效紧密相连，通过科学有效的绩效考核制度，营造激励高绩效、全员争创高绩效、争取高收入的工作氛围。提升公司业绩的同时员工的收入也得到提升。

围绕以“专业化”为核心的竞争策略，完善慢病管理体系，提高顾客黏性。

为顺应顾客由“用药治病”向“预防和健康管理”的需求转变，公司在业务上主动从药品价格竞争转向长期坚持专业化的健康服务，慢性病管理体系自2011年起建立并逐步完善。截至2021年底，慢病服务累计建档120万人，同比增长42%。

依托专业的慢性病管理系统，公司为每位慢性病会员建立了独立的慢病档案，充分运用厂家资源，通过专科化解决方案研发、落地开展高血压、糖尿病、心衰、脑卒中、睡眠健康、皮肤等疾病、健康专业知识培训和患者教育，通过药学管理系统，跟进顾客用药、健康咨询等专业回访，增加顾客黏性。

门店慢病管理大数据项目持续推进，目前已有1400余家门店部署“四高”检测设备，全部门店开展血压和血糖检测，2021年为74.3万人次顾客提供及时的健康自测、用药指导、风险提示等服务,顾客慢病指标持续改善，服药顺从度提升。截至2021年底，公司开通慢病医保门店270家，较2020年末增加99家。

通过自建平台、与互联网医院及第三方平台合作等方式，公司为顾客对症、合理用药提供规范的远程问诊、远程审方服务。专业的基础药学服务和健康管理服务相结合提升顾客黏性，凸显了公司以“专业化”为核心的竞争策略。公司还积极提高会员营销，提升会员权益；强化会员回访、充分运用企业微信店员助手、CRM 系统提升精准触达率；强化全渠道下的“采购主张力、市场整合力、营运执行力”，升级公司全渠道的营销能力。

3.3 采用商超模式，定位年轻客群，发展贴牌商品提升盈利能力

公司借鉴商超便利零售企业的营销模式，构建了“以品类管理为核心驱动”的“营采合一” 营销体系，依托自身门店较大的规模、强大的执行力、健康时尚的门店形象和标准化的管理，充分整合内外部资源，形成较强的获客能力，不仅为供应商提供拥有较大客流量的营销平台，还有效提升商品促销与品牌推广效率，在确保公司在营商品的品质的同时，保证了门店执行效果的一致性、高效性和可复制性。

公司的商超模式可以形成区域性的规模经济，提高市场渗透率和品牌影响力，带来更多客流量，以品类管理为核心规划的商品“拉力”与执业药师、店员的“推力”相结合，可持续、高效能驱动销售增长。

目前公司正在加快布局门店和供应链，稳步推进广西配送中心以及期后云南总部配送中心的建设，结合四川、重庆地区的发展做好物流配送体系建设的规划和实质推进。线上线下同步发力，顺应“互联网 药店”的潮流，线上线下同步营销，线下门店解决最后一公里的配送问题，提升服务响应效率和专业服务质量。

差异化发展优势明显，目标客户群体更年轻。

公司药店除了满足中老客户需求外，针对年轻群体进行多元化创新服务，着力打造“健康 专业 便利”的健之佳药店和“品质 时尚 快捷”的之佳便利店。

从品类分析来看，公司整体收入增长17.21%，主要来源于中西成药、中药材、保健食品、个人护理品的营业收入增长；同时，综合毛利率增长2.14%。其中，由于公司深度挖掘年轻女性顾客群体的消费需求，个人护理品及医疗器械品类中的功效性护肤品的销售额持续增长，2021年收入占比提升至5.51%。

公司坚持品牌塑造，加大贴牌商品的引进，提升盈利能力。

贴牌产品的规划、选择，通过为顾客提供质量可靠、疗效确切、性价比高且渠道可控的商品提升盈利能力。贴牌产品的选择主要考虑产品的销售增长前景及知名品牌的合作意愿，包括常用药品、中药材、保健品、生活便利品等。公司贴牌商品的品牌、品质得到顾客认可，2021年贴牌商品实现6.07亿元销售额，较2020年度同比增长25.21%，营收占比12.47%。

4 收入利润模型分析

4.1 收入拆分与利润模型

模型关键假设：

根据公司招股书公布的新门店成长周期数据，80%新门店实现盈利在24个月之内，在次年营业收入增长较快，1-2 年之后开始进入平稳期。我们假设公司保持与2021年相当的开店速度， 1-2年门店收入保持较快增长，3-4年老店收入稳定增长。

（1）医药零售板块：根据公司招股书数据，2017-2019年公司零售药店店均收入分别为184.14万元、188.27万元、206.79万元，考虑到新开门店前期费用刚性，我们假设2022-2024年当年新开门店店均收入为40~45万元；1-2年门店实现较快爬坡，假设店均收入为85~105万元；成熟的3年以上门店假设店均收入处于185~210万元区间。

（2）便利零售板块：根据公司招股书数据，2017-2019年公司便利店店均收入分别156.22万元、153.19万元、160.98万元，便利店爬坡节奏与零售药店基本一致，我们假设2022-2024年当年新开门店店均收入为30-40万元，1-2年门店店均收入为60-80万元，2年以上门店店均收入为150-160万元。

（3）其他业务：公司其他业务主要是为医药工业企业在院外市场日渐重要的专业推广、商品营销持续提供专业服务，我们假设该板块保持10-25%的稳健增长。

4.2 盈利预测

健之佳坚持“立足云南，深耕西南，向全国拓展”的发展战略，云南省内仍具备下沉空间；省外拓展重庆、广西已实现盈利，并购河北唐人顺利推进有望进一步提升外延增速；大量新店、次新店储备有望拉动业绩高速增长。

公司费用把控能力强，便利店、诊所等多元化经营、积极发展贴牌产品不断提升盈利能力，业绩有望持续增长。

我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.52/4.17/4.93亿元，对应EPS分别为3.55/4.20/4.97元，当前股价对应P/E分别为12.6/10.7/9.0倍，健之佳内生外延并进，未来成长空间大。

5 风险提示

市场竞争加剧，并购整合不及预期，新店次新店盈利不及预期等。

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